Se termina la licuadora ¿y la motosierra?

El miércoles pasado el gobierno anunció el fin de la tasa de interés real negativa. Siguiendo las palabras del presidente, se quitó uno de los dos pilares de su ajuste: la licuadora. De esa forma, la motosierra, el otro pilar, asume un rol aun mayor para garantizar la sostenibilidad de su programa económico. Lograr mantener el superávit financiero a diciembre no será sencillo, la negativa del senado respecto a la restitución del impuesto a las ganancias a la cuarta categoría y a las modificaciones sobre bienes personales son una muestra. En consecuencia, y también por otros factores, el cambio en la política monetaria deberá ser el primero de varios. Veamos.

Para empezar, hay cuatro motivos por los cuáles podemos entender el cambio del gobierno en su decisión de dejar atrás la remuneración por debajo de la inflación de los depósitos en pesos. Primero, desde un principio el FMI no estuvo de acuerdo con esa política, tampoco lo había estado cuando la implementaba Martín Guzmán. La semana pasada el organismo aprobó la octava revisión del acuerdo que firmó Alberto Fernández, dado que a marzo se habían cumplido las metas cuantitativas del programa. Y en su comunicado junto con la aprobación señaló, entre otros, nuevamente que el objetivo tiene que ser tener tasas positivas para sostener la demanda de pesos. El gobierno necesita ajustarse a las demandas del FMI para lograr su cometido de renegociar el programa y conseguir un nuevo desembolso que le permita salir del cepo cambiario.

Fondo Monetario Internacional (FMI)

El segundo motivo para ir hacia tasas de interés positivas es también generar las condiciones para poder levantar el cepo cambiario. Hoy la brecha cambiaria entre el dólar oficial y el dólar contado con liquidación (CCL) está en 40% cuando un mes atrás por poco superaba el 20%. La recesión encontró un límite como estrategia para contener la demanda de dólares financieros, un resultado que se aceleró por la decisión de sostener un crawling peg de apenas 2% mensual. Ofrecer títulos y plazos fijos que permitan mantener el valor de la liquidez de las empresas y familias es condición necesaria para que la brecha no siga subiendo.

En tercer lugar, el abaratamiento del crédito empujó a los préstamos, crecieron 4,5% en términos reales durante mayo. La suba se produjo en todas las líneas menos las de los préstamos prendarios e hipotecarios. ¿Por qué es un problema? El aumento del crédito en pesos puede derivar en una mayor demanda de dólares dificultando la salida del cepo. Al igual que en el pasado las firmas pueden tomar deuda barata en pesos para financiar importaciones con el fin de stockearse ante la percepción de un dólar oficial apreciado que en algún momento se ajustará. A su vez, tasas de interés bajas pueden ser un combustible al consumo aumentando la demanda de importaciones y quitando capacidad de acumulación de dólares al BCRA.

Finalmente, el cuarto motivo es que la desaceleración de la inflación facilita tener tasas de interés reales positivas. En su última licitación el Ministerio de Economía colocó deuda a septiembre a una tasa de interés mensual del 4,25%. Mientras en mayo el índice general de precios al consumidor del INDEC aumentó 4,20% marcando una desaceleración de 4,6 puntos porcentuales respecto a abril. La baja más pronunciada desde febrero. Por su parte, la inflación núcleo fue de 3,7% mensual. Y este es el dato a tener en cuenta. Al igual que la FED de los Estados Unidos, el equipo económico ya dejó en claro que observa la evolución del índice de inflación sin contemplar precios estacionales y regulados para decidir sobre la tasa de interés de referencia. Eso se hace para aislar las mayores fluctuaciones propias de esos precios y poder concentrarse en la tendencia. Algo lógico en economías estables, lejos de nuestra situación. Por caso, la variación de los precios regulados aún puede ser muy alta en los próximos meses. En ese contexto, difícilmente las decisiones de inversión se tomen sin contemplar la proyección del índice general.

Ahí subyace el primer interrogante. ¿Qué pasará con las tasa de interés si la inflación general sube pero la núcleo se mantiene en porcentajes similares? Ese es el escenario que proyectamos desde Analytica para la evolución de los precios durante junio. Quizás la respuesta la encontremos en el programa monetario que se comprometió el BCRA a presentarle al FMI a fines de este mes.

Por último, dejar atrás la licuación obliga a un mayor compromiso con el superávit fiscal. Esto es porque desde enero el déficit público nacional consolidado se redujo tanto por el ajuste del gasto público como por la remuneración real negativa de la deuda. Desconectada la licuadora es importante seguir mostrando, como mínimo, un sendero decreciente del déficit financiero para diciembre. Pero en el frente fiscal el gobierno ya encontró límites concretos a su estrategia de motosierra. Primero por los problemas que conlleva a la hora de gestionar el Estado y la consecuente provisión de servicios públicos. Segundo por el freno que le intenta poner el Congreso, tanto con la modificación de la reforma fiscal como con la modificación de la ley de movilidad jubilatoria. Y tercero, por la necesidad de ir hacia un esquema más equitativo en la distribución de los costos del ajuste. Así las cosas, ¿también se termina la motosierra? Sin los dos pilares del ajuste seguramente en el segundo semestre lleguen nuevos cambios en la política económica.