Bonos argentinos se acercan a emergentes: ¿cuáles son todavía una oportunidad?

La renta fija argentina experimentó un fuerte avance en los últimos meses, permitiendo que las tasas de la deuda local se acerquen a los rendimientos de créditos similares.

La curva se aplanó y el mercado redujo los temores sobre un evento crediticio. Las probabilidades de default disminuyeron en los últimos meses, aunque los riesgos no quedaron eliminados. ¿Dónde todavía ven oportunidades los analistas?

Rally de la deuda

Los bonos soberanos argentinos muestran fuertes ganancias en los últimos meses.

Tomando desde el piso de julio de 2022 hasta la fecha, los bonos subieron más de tres dígitos en todos los tramos de la curva.

El tramo más corto avanzó entre 225% y 255%, mientras que el medio ganó entre 175% y 185%.

Finalmente, los bonos más largos registran subas de entre 112% y 125%.

La fuerte caída del riesgo país permitió que los rendimientos de la deuda argentina se arbitren con países de créditos similares.

Hoy la renta fija local opera con tasas similares a los que rinden Ucrania, Angola y Ecuador, todos con niveles de riesgo país de entre 1000 puntos y 1300 puntos. 

De cualquier manera, aun el riesgo país argentino sigue siendo elevado, pudiendo comprimir aún más hacia niveles inferiores y ubicarse en valores similares a los de créditos menos riesgosos.

Casos como Egipto, Kenia, El Salvador, Senegal, Jordania, Pakistán, Bahamas, Mongolia, Bahréin y Nigeria operan con tasas de entre 12% y 8%, es decir, con niveles de riesgo país de entre 700 y 400 puntos.

En otras palabras, si bien la deuda argentina convergió a créditos de altísimo riesgo de mercados emergentes, los rendimientos de la deuda local aun se ubican por encima de lo que rinden los emergentes de alto riesgo, dejando espacio para que la renta fija argentina siga mejorando.

Pedro Siaba Serrate, Head of Research & Strategy de PPI, advirtió que aún después del recorte de 130 puntos básicos en lo que va del mes, el riesgo país en estos niveles, todavía implica un mercado internacional de capitales cerrado para Argentina.

"Al plantear un horizonte de mayor plazo, creemos que el riesgo país debería comprimir al menos hasta la mediana de los últimos 20 años (752 puntos básicos) para incrementar la probabilidad de acceder al mercado internacional. De ser así, el rendimiento de Argentina podría converger a niveles similares a países con una calificación por encima de la nuestra", indicó Siaba Serrate. 

Dada la existencia del cepo, el mercado no solo espera una convergencia de la deuda argentina hacia créditos de mercados emergentes, sino que también se especula con que la renta fija en dólares converja a niveles con los que opera la curva en pesos.

En un escenario sin cepo, los bonos en dólares y en pesos deberían operar con niveles similares.

Esto dejaría espacio a la renta fija en dólares para seguir subiendo.

Javier Scelato, Senior Portfolio Manager en Fondos Fima, afirmó que aún a pesar del rally de los bonos, los rendimientos de los títulos locales siguen muy elevados.

"A pesar de la compresión en la curva en dólares como producto de una mejor percepción del riesgo como así del flujo para el blanqueo, vemos que un bono en dólares, como por ejemplo el Global 2029 en TIR del 19%, está todavía lejos en spread comparado contra bonos largos de la curva CER como podría ser el caso del TX28 actualmente en TIR del 10,4%", detalló.

En el trayecto hacia una mayor suba en los títulos locales, Scelato agregó que el mercado está expectante a las buenas noticias, pero mientras tanto se van conociendo otras como el hecho de asegurar el pago de intereses de deuda en enero.

"Queda un camino por recorrer para conocer cual debiera ser el nivel del riesgo país, pero la curva CER en su tramo largo, adicionando un plus para la curva en dólares considerando un mercado sin restricciones de tipo de cambio, podría ser un buen predictor. Creemos que el GD35 ofrece un delivery por apreciación atractivo de darse compresiones adicionales de curva", afirmó. 

Probabilidad de default

El rally en los bonos argentinos implicó que el mercado redujo los temores sobre un escenario crediticio.

Esto se puede ver en la forma y el nivel en el que se ubica la deuda argentina.

Luego de esta enorme compresión de rendimientos, la curva dejó de estar invertida y ya está muy cerca de volver a ser plana.

Es decir, la curva pasó de estar fuertemente invertida y con tasas de más del 30%, a operar con rendimientos debajo del 20% en casi todos los tramos.

Esto implica que el mercado redujo las probabilidades de default sobre la deuda argentina, aunque no las eliminó por completo.

Con un recupero del 35%, la probabilidad de default de la deuda para 2025 es de 11% para enero y de 23% para junio, ubicándose en 32% a 40% para 2026.

Las probabilidades se van acumulando y para 2030, las chances de ver un default se ubican en niveles de 70%

Si bien estos niveles son elevados, son sustancialmente más bajos respecto de los valores con los que operaba la curva el año pasado, ya que se esperaba un default cercano al 100% para 2026. 

Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores explicó que desde las generales se dio un rápido repricing de la probabilidad de default a medida que avanzó la corrección de los desequilibrios, particular-mente fiscal y externo.

"El bull steepening fue el reflejo de un mercado que considera que es bastante probable que la deuda siga performing hasta 2027. La curva de Globales tiene una probabilidad de default implícita de 58,1% a diciembre de 2027, para un recupero estándar del 35%", dijo.

En ese sentido, la distribución de la probabilidad de default muestra que el mercado no ve un riesgo muy relevante hasta las elecciones de medio término.

Es decir, los inversores esperan que los cupones de deuda se paguen el año próximo.

"La probabilidad de default implícita para los vencimientos puntuales de cupones y amortizaciones de los próximos años muestran que el mercado no ve riesgos relevantes de pago para los próximos vencimientos de Globales en enero y julio de 2025, con probabilidades de default implícitas de 11,2% y 23,3% para el recupero estándar de 35%, respectivamente", dijo Yarde Buller.

Con un análisis similar, Nery Persichini, head de estrategia de GMA Capital, remarcó que los Credit Default Swaps (CDS), que actúan como un seguro ante una cesación de pago de la deuda, siguen un derrotero bajista.

"El mercado pone en precios una menor probabilidad implícita de default de los bonos argentinos. Particularmente, la probabilidad acumulada de incumplimientos hasta 2026 disminuyó cerca de 20 puntos porcentuales en los últimos 6 meses, de 65% a 46%. Sin embargo, la chance de riesgo de impago se mantiene elevada a 2031 (91%), sólo 6 puntos porcentuales debajo de la cifra de hace 6 meses", dijo.

En otras palabras, el mercado ve menos chance de default en la era Milei pero como el "riesgo peronismo" sigue latente, no reduce los temores sobre un default a largo plazo. 

Estrategia con los bonos

Ante un escenario de convergencia a los créditos similares, los bonos del tramo corto podrían subir entre 39% y 44% desde los valores actuales.

En el tramo medio, los títulos podrían avanzar entre 64% y 69% si es que converge hacia los rendimientos de créditos "B".

Finalmente, en los tramos más largos, los bonos podrían avanzar entre 47% y 57%.

De esta manera, y dado que la curva ya está bastante aplanada, el mercado busca oportunidades dentro de la curva bajo la expectativa de una convergencia hacia dichos créditos. 

Agustín Helou, trader de Portfolio Investments, espera que el tramo medio de la curva sea el más beneficiado.

"Partiendo de la base de escenarios optimistas, donde el riesgo país comprime, podemos pensar escenarios muy optimistas, moderados y conservadores. En el muy optimista conviene el GD35 y lo más conservador sería el GD30. Creo que el que tiene más upside en el optimista el GD35, y el más estable en todos los escenarios es el GD30", comentó.

Diego Martínez Burzaco, head de estrategia de Inviu, espera que el primer objetivo del riesgo país debiera ser apuntar a los 1000 puntos.

Bajo ese escenario, desde Inviu se siguen inclinando por el trapo medio de la curva.

"Nos gusta el GD35, ya que nos cierra la ecuación de riesgo retorno. Tiene un poquito más de duration y eso permitiría captar más de la condición de spreads que el trapo corto de la curva. Creemos que, dada el bajo spread que la ley NY y ley Argentina, en este momento hay oportunidades en ese título", afirmó.

Los analistas de Adcap Grupo Financiero también ven valor en el GD35.

"En cuanto a bonos soberanos, mantenemos nuestra perspectiva de compra del GD35 con expectativa de retornos del 14% en dólares para fin de año. En nuestra opinión la tendencia positiva debería continuar mientras la confianza del sector privado siga manifestándose a través del blanqueo prorrogado", comentaron.

Finalmente, y en cuanto al posicionamiento en la deuda en dólares, Yarde Buller considera que es momento de rebalancear exposición al soberano.

"Si bien el bull steepening podría continuar si la curva se normaliza, ya no generará retornos diferenciales. Una convergencia a la mediana de créditos calificados como "B", que son nuestros actuales comparables, dejaría retornos en el rango 52% a 54% para los instrumentos con mayor convexidad como GD35 y GD41, mientras los más cortos como GD29 y GD30 subirían 29% a 33%", detalló

En ese sentido, Yarde Buller remarcó que encuentra valor en reposicionarse en Globales largos o, al menos, balancear la exposición a lo largo de la curva.

"En estos niveles de valuación, los Globales largos comienzan a tener perfiles de retorno total similares a los cortos en escenarios negativos, pero tienen un upside adicional en escenarios positivos. En un escenario en que Argentina converge a la mediana de créditos calificados como "B", los bonos más largos tendrían retornos totales entre 25-30pp más elevados que los bonos más cortos", sostuvo.