MicroStrategy míří na Nasdaq 100. Právem?

Je vymalováno. Společnost MicroStrategy se poslední pondělí před Štědrým dnem oficiálně připojí k indexu Nasdaq 100 v rámci jeho pravidelného ročního rebalancování. Spolu s ní tam zamíří také jiná společnost, nad jejíž přítomností v indexu leckdo pozdvihne obočí – Palantir Technologies. Na tu se ale podíváme zase raději jindy. 

Nasdaq 100 obsahuje stovku největších společností nefinančního sektoru v indexu Nasdaq Composite a aktualizuje se jednou za rok v prosinci. Kromě toho probíhá každé čtvrtletí jeho vybalancování tak, aby jeho složky měly váhu podle tržní kapitalizace jednotlivých společností.

Společnost MicroStrategy provozuje business intelligence software. Nevím o nikom, kdo by jej používal. Společnost u softwaru každý rok u něj prohlubuje finanční ztrátu. To ale nevadí, protože ve své rozvaze již drží asi 439 tisíc bitcoinů (zhruba dvě procenta bitcoinů v oběhu) a coby burzovně obchodovaná firma funguje jako alternativní zdroj expozice jejich volatilitě. Na steroidech.

Vše začalo poměrně nevinně 11. srpna 2020, když tehdejší generální ředitel společnosti Michael J. Saylor oznámil, že firma kotovaná na Nasdaqu dlouhodobě investuje 250 milionů dolarů do bitcoinu. Bitcoin tehdy označil za atraktivní investiční aktivum s dlouhodobějším potenciálem zhodnocení a spolehlivý uchovatel hodnoty.

U bitcoinů za čtvrt miliardy dolarů ale rozhodně nezůstalo a dnes, zdá se, tvoří hromadění bitcoinu, často za pomoci pákového efektu, nový core byznys společnosti.

Hrubý zisk firmy za účetní čtvrtletí, které skončilo 30. září, dělal jen 82 milionů dolarů, což navíc představovalo meziroční pokles o 20,5 procenta. Hrubý zisk za dvanáct měsíců do 30. září 2024 dělal zhruba 0,344 miliardy dolarů, což je meziroční pokles o 13,18 procenta, a roční hrubý zisk společnosti za rok 2023 také nebyl žádná sláva, dělal 0,386 miliardy dolarů. Oproti předchozímu roku to byl propad o zhruba 2,5 procenta.

Kdybychom šli ještě hlouběji, dostaneme se na roční hrubý zisk za rok 2022 ve výši 0,396, zhruba 5,4procentní propad oproti roku 2021 a tak dále a tak dále. Přesto se ale akcie společnosti dokázaly za posledních pět let zhodnotit o 2700 procent, meziročně si polepšily o 628 procent a od začátku roku se i navzdory listopadové korekci zhodnotily o 489 procent.

Tím firma, kterou by si podle standardních metrik nikdo dobrovolně do portfolia nezařadil, letos trumfla nejen benchmarkové indexy, ale i populární akcie, jako je třeba AI miláček jménem Nvidia. Akcie je dokonce letos třetí nejvýkonnější akcií mezi americkými firmami s vysokou tržní kapitalizací a má za sebou nejlepší rok na akciových trzích za posledních dvacet let.

Na začátku letošního roku to přitom vypadalo, že riskantní strategie, která bitcoinovým finančním kouzlem odrazila společnost ode dna, narazí na kámen a stane se společnosti nakonec osudnou. Funkci proxy expozice bitcoinu skrze americké burzovně obchodované produkty totiž najednou začaly nabízet produkty, které jsou k tomu mnohem vhodnější – spotová bitcoinová ETF.

Řada obchodníků si tak začala myslet, že začít shortovat akcie MicroStrategy a jako pojistku nakoupit bitcoin na spotovém trhu je nejen dobrý nápad, ale hlavně peníze skoro zadarmo. Jenže realita na konci roku vypadá úplně jinak.

Zatímco bitcoin končí rok se zhodnocením momentálně 152 procent, akcie MicroStrategy se přibližují pěti stům procentům, dostaly se do Nasdaq 100 a již se spekuluje o S&P 500, i když na ten asi Saylor se svými obvyklými triky nevystačí.

Na druhé straně hru na císařovy nové šaty Wall Street s MicroStrategy ochotně hraje. Jak nedávno upozornila agentura Bloomberg, největšími držiteli konvertibilních dluhopisů MicroStrategy jsou dnes instituce, které mají teoreticky řadu lepších způsobů, jak se vystavit bitcoinové expozici. Jde o hedgeové fondy nebo správce alternativních aktiv jako Calamos Partners, Context Capital, Graham Capital, Linden Advisors nebo Millennium Management.

A právě na této podivné hře se, myslím, dobře ukazuje Achillova pata tohoto zvláštního letadla, které momentálně sice bitcoinu pomáhá, ale zároveň pro něj představuje stejné riziko jako kdysi vodík pro zepelíny. 

Spoluzakladatel společnosti Michael Saylor totiž čím dál tím více spoléhá na pákový efekt a sází na bitcoin nakoupený na dluh. Finanční trik funguje následovně. MicroStrategy nabízí na trh konvertibilní dluhopisy (lze je před splatností dluhopisů směnit za akcie společnosti), což je trik, který úspěšně zopakovala již několikrát, a za získané prostředky nakupuje další bitcoiny. Poslední nabídka dluhopisů v hodnotě tří miliard dolarů skončila minulý měsíc a po dluhopisech se doslova zaprášilo.

Nejde ale o ledajaké dluhopisy. Jsou navržené tak, že pro MicroStrategy prakticky nenesou žádné úrokové náklady, takže společnost získala v podstatě bezúročný přístup k nákupu dalších bitcoinů, tedy základ zdánlivého finančního perpetua mobile.

Zajímavé je, že i když při tom dochází k ředění akcií, bitcoinový podíl na akcionáře během této strategie zatím rychle stoupá. Zatímco ke konci loňského roku na akcii připadalo 0,0009 bitcoinu, letos už to bylo velmi zhruba 0,002 bitcoinu.

Saylor každopádně vymyslel způsob, jak umožnit ostatním participovat na pákové pozici společnosti bez toho, že by s tím měla firma další náklady. Společnosti samotné to umožňuje svoji páku neustále zvyšovat a hnát tím nahoru i cenu podkladového aktiva. Ostřílené žraloky Wall Street přitom láká na volatilitu vlastních akcií MSTR, které jsou aktuálně velmi horkým zbožím. Podobné finanční perpetuum mobile ale není bez rizika.

To hlavní je jednoduché, když cena bitcoinu klesne nebo jen – nedej bože – bude dlouho stagnovat, dostane ztráta volatility akcií MSTR, která je v této hře stejně důležitá jako růst jejich ceny, firmu pod tlak. Zejména hedgeové fondy se nechaly zlákat konvertibilními dluhopisy jen kvůli volatilitě akcií firmy a v okamžiku, kdy volatilita zmizí, ztratí pro ně kouzlo.

Pokud by majitele konvertibilních dluhopisů přestalo bavit tuhle hru hrát, mohou se akcie MicroStrategy vrátit na úroveň čisté hodnoty aktiv, pokud to rovnou nevezmou do suterénu. Až totiž dojde na splatnost, může být najednou třeba splácet prodejem těch samých bitcoinů, které firma nakoupila.

Poslední dokup bitcoinů společnost navíc realizovala nad hranicí sto tisíc dolarů za bitcoin, firma tedy vědomě stále zhoršuje svoji průměrnou nákupní cenu podkladového aktiva. Ta se tak dnes pohybuje někde okolo šedesáti tisíc dolarů za bitcoin. V okamžiku, kdy by se tak se současnou pákou společnosti cena bitcoinu propadla pod tuto hodnotu, nebude mít navíc problém zdaleka jen MicroStrategy.

Je to, jako by měli všichni bitcoineři nad hlavou obrovskou žumpu, která se ale stává „too big to fail“, protože její obsah v případě prasknutí dopadne na všechny.

Aby dlouhodobě Saylorova matematika vycházela, musí každé nové navýšení kapitálu trumfovat to předchozí, což se zatím bez potíží dařilo a ještě nejspíš nějaký čas dařit bude. Otázkou je, jak dlouho ještě zvládne orchestr hrát, než mu dojde dech. Opravdu taková firma patří do indexu, kterým se řídí konzervativní ETF fondy?