José Luis Arce: La incomprendida tasa de cambio del colón frente al dólar

La tasa de cambio del colón frente al dólar es un precio esquizofrénico. Sin duda, si hay un precio importante pero a la vez incomprendido es el tipo de cambio.

En su determinación influyen multiplicidad de factores, algunos de ellos estructurales y de largo plazo, que se modifican lentamente con el paso del tiempo y definen su tendencia como, por ejemplo, las variaciones en la productividad y el comportamiento de los sectores exportadores.

Pero, también, al mismo tiempo y en el corto plazo, normalmente con gran velocidad y variabilidad, eventos inesperados (shocks), elementos de naturaleza financiera (como por ejemplo los tipos de interés y las condiciones monetarias locales e internacionales) y, por supuesto, las expectativas de los agentes económicos suelen terminar reflejándose en el precio de la divisa estadounidense.

Por esta razón es muy difícil predecir el comportamiento de la tasa de cambio, porque en cada momento en el tiempo sobre ella influyen múltiples factores que, además, se modifican con rapidez en el tiempo.

En el pasado se usó la tasa de cambio y el régimen cambiario con objetivos de promoción de exportaciones, pero los tiempos han cambiado. A pesar de que han pasado casi 50 años desde la crisis de los 80, aún hay efectos profundos de esa coyuntura en la psique de algunos agentes económicos, lo que les impide comprender el rol que hoy cumple el tipo de cambio.

Con el estallido de la crisis a inicio de los 80, entre las medidas de estabilización y luego recuperación que se pusieron en marcha, se estableció un esquema de tipo de cambio administrado en el que el precio del dólar estadounidense aumentaba todos los días de una manera más o menos preanunciada en función de las diferencias entre la inflación local – que en aquellos tiempos era alta y volátil – y la internacional, la meta a la que se aspiraba.

Esto tenía dos objetivos, el primero en el plazo más inmediato servir de ancla nominal para aplacar las expectativas inflacionarias desatadas por la fuerte devaluación de los años previos y, el segundo, garantizar que la moneda local se depreciaba – o al menos mantenía – su valor relativo frente a otras en términos reales como parte de las acciones orientadas a revertir el sesgo antiexportador que caracterizaba a las políticas económicas y a la estructura productiva de ese entonces, esto en un contexto en donde era urgente generar divisas para mejorar los balances externos y reducir los pasivos con el resto del mundo (la crisis fue una de endeudamiento externo).

Esto caló profundamente en las expectativas y los temores de muchos agentes económicos que, desde entonces y hasta hoy, muestran una marcada preferencia por la moneda extranjera sobre el colón, no solo por su estabilidad y aceptación generalizada, sino que, además, porque “lo normal es que el tipo de cambio suba con el paso del tiempo”, lo que añadía una rentabilidad por la devaluación secular a la que provenía de otras fuentes, en aquel momento, más inciertas.

No obstante, con el paso de los años, afortunadamente, la economía de crisis pasó y, sobre todo, las reformas monetarias y financieras implementadas también en esos años, empezaron a rendir frutos en términos de menor inflación y menores tipos de interés.

De esta forma, las minidevaluaciones pasaron de ser un instrumento útil y que rindió resultados favorables durante un momento crítico, a ser un lastre que impedía continuar con el proceso de reducción de la inflación debido a que implicaban una gran inercia inflacionaria por su efecto sobre las expectativas (en las cabezas de todos dominaba: “el tipo de cambio siempre sube”, y se ajustaban los precios en función de ello), implicaban generalmente la necesidad de tipos de interés reales más altas de lo necesario y, algo igual de importante, reducían la efectividad del Banco Central a la hora de influir sobre las tasas de interés con el fin de incidir sobre las condiciones monetarias.

De esta forma, en octubre del 2006, se decide ir entregando paulatinamente mayores espacios de flexibilidad a la tasa de cambio del colón frente al dólar, primero adoptando una banda cambiaria y luego, desde finales del 2015, un esquema cambiario de flotación.

En un régimen flexible, la tasa de cambio puede subir… pero también bajar. Cuando se elige un régimen cambiario flexible, se le da espacio a la cotización de la moneda local frente al dólar estadounidense para que refleje, no solo las tendencias estructurales de largo plazo, sino que además para que funcione como una variable que reacciona a los shocks coyunturales de manera que la economía se ajuste a nuevas condiciones y se renuncia a utilizarla con otros fines, en especial, de promoción productiva.

Consistente con esta elección, y conforme fue pasando el tiempo, el impresionante cambio estructural en la economía costarricense, asociado con el desarrollo del sector exportador de bienes y servicios, y la también exitosa tendencia tanto de la inflación interna como de los tipos de interés en el mercado local a converger a los externos, fueron reflejándose en el mercado cambiario en dos sentidos, primero, la normal tendencia de largo plazo hacia la apreciación real de la moneda local y, segundo, a que los efectos de shocks internos y externos se reflejen – cada vez con mayor claridad – sobre la cotización del dólar.

Esto es justamente lo que ha sucedido en los últimos años: el tipo de cambio se ha ajustado, al alza y luego a la baja, ante eventos de naturaleza económica o financiera o ante decisiones de política económica locales o internacionales.

Primero, en el 2018, en este caso debido a los riesgos de naturaleza fiscal, y luego, en un periodo más prolongado, entre 2020 y el primer semestre de 2022, el colón costarricense tendió a depreciarse, en algunos periodos, muy intensamente frente al dólar justamente reflejando el cambio en las condiciones macroeconómicas y su efecto sobre las expectativas.

En el 2018, por ejemplo, casi 10 años de vetos políticos al ajuste en los presupuestos públicos llevaron a dudas acerca de la sostenibilidad de la deuda gubernamental y la capacidad de Hacienda de honrar sus obligaciones de corto plazo lo que condujo a una depreciación importante del colón, que luego cedió una vez aprobada la reforma de diciembre de 2018 y se normalizó el acceso del Gobierno a financiación.

Luego, desde el segundo trimestre del 2020 y hasta junio del 2022, de nuevo las presiones para que el colón se depreciara – nominal y en términos reales – frente al dólar fueron dominantes.

Al igual que en el 2018, este comportamiento fue no solo natural, sino que además deseado en un contexto en que shocks externos que redujeron la oferta de divisas de manera significativa (la pandemia por la covid-19 y su efecto sobre exportaciones y, particularmente, el turismo), al mismo tiempo que, especialmente en el 2021, impresionantes aumentos en los precios de las materias primas y en los costos de transporte incrementaban la demanda de divisas, a lo que también contribuyó, al mismo tiempo, el que los tipos de interés en colones extraordinariamente bajos – debido a una política monetaria expansiva adoptada desde el 2019 para favorecer mayor crecimiento de la economía y que fue aún más expansiva desde 2020 debido a la reacción ante la pandemia – que hacían más atractivas las inversiones en dólares, tanto en el mercado local como, especialmente, en el internacional.

En estos contextos, la depreciación nominal y real del colón eran no solo el resultado natural de las fuerzas de mercado, sino un movimiento deseable que enviaba a los agentes económicos señales para que ajustaran su gasto y sus decisiones de producción ante escenarios de riesgo o particularmente adversos.

Por cierto, la reacción de la autoridad monetaria, en esos periodos, fue aceptar la depreciación que inducían las condiciones de mercado, pero moderándola, dada la excepcionalidad de los shocks, lo que condujo a una pérdida significativa de reservas monetarias.

Estas intervenciones iban dirigidas, sin alterar la tendencia del tipo de cambio, a suavizar el proceso de ajuste o a mitigar la volatilidad que se presentó en ciertos momentos, como, por ejemplo, en 2018, era evidente que el Gobierno sin la ayuda del Banco Central sería incapaz de honrar vencimientos significativos de deuda en moneda extranjera o cuando las desafortunadas declaraciones del Presidente de la República en relación con los niveles de reservas monetarias condujeron a nerviosismo y a un ataque especulativo en contra del colón entre mayo y junio del 2022

Las cosas cambian… y, en ocasiones, muy rápidamente. Con el paso del tiempo, los shocks que alimentaron la depreciación desde el 2020 fueron superándose y, al mismo tiempo, las condiciones financieras y algunos elementos estructurales modificándose en la dirección de propiciar una apreciación nominal y real del colón, es decir, que la tasa de cambio retornara paulatinamente a los niveles en que se encontraba.

Por una parte, conforme la economía mundial fue reabriéndose, luego de las restricciones de movilidad adoptadas durante los primeros meses de pandemia, los ingresos de divisas relacionados con exportaciones de bienes y servicios tendieron a recuperarse y, finalmente, normalizarse.

Además, desde la perspectiva de las importaciones, al retroceder los precios de las materias primas en los mercados internacionales y los costos de transporte de carga a nivel global una parte de la mayor demanda de divisas tendió a moderarse.

Ambos elementos, lo que mostraron es que los shocks iniciados en 2020 eran temporales y que del mismo modo que en su momento su aparición requería una depreciación nominal y real de la moneda local, cuando estos fueron superándose y sus manifestaciones revirtiéndose, lo natural y esperable era que se presentará un movimiento en la dirección de un mayor valor de la moneda local frente a la estadounidense.

Como si estos elementos no fueran suficientes, ventajas competitivas, políticas económicas de largo plazo y factores geopolíticos han conducido a un aumento importante en la inversión externa en actividades de exportación de bienes y servicios, otra buena razón por la que estructuralmente podría esperarse una apreciación real de la moneda local.

Al mismo tiempo, aspectos de naturaleza financiera también cambiaron en el 2022 en una dirección que favorecieron, de nuevo temporalmente, la apreciación de la moneda local. Entre ellos, el principal, los aumentos en los tipos de interés en colones producto de mayores expectativas de inflación y la normal y necesaria reacción del Banco Central ante la aceleración de los precios y las expectativas inflacionarias.

Tipos más altos y restricción monetaria fueron elementos que, por lo menos durante un corto periodo en el 2022 y primeros meses del 2023, también alimentaron un proceso de apreciación nominal y real de la moneda local.

Con el paso de los meses, las bajas en las tasas de interés en colones fueron erosionando ese incentivo y prácticamente, desde mediados del 2023, el premio por invertir en colones es nulo o negativo, lo que ha reducido sustancialmente el rol del arbitraje como explicación de la apreciación del colón y, por el contrario, poco a poco transformándose en un elemento que conduciría a presiones para que el colón se deprecie frente al dólar.

Hacia adelante, parecen ir quedando dos elementos clave – por supuesto a menos que se presenten nuevos shocks – que serán la recuperación paulatina que se observa en el gasto interno que se traducirá en un aumento de las presiones para la pérdida de valor del colón frente al dólar y, el desempeño de los sectores exportadores de bienes y servicios, que pujará en la dirección opuesta de fortalecimiento de la moneda local.

Por cierto, al igual que durante los tiempos de depreciación la autoridad monetaria actuó moderando, en este caso, la volatilidad o la velocidad de la caída en el tipo de cambio sin alterar la tendencia, lo que implicó compras considerables de dólares en el mercado y la recuperación de las reservas monetarias internacionales.

Los movimientos cambiarios despiertan pasiones y tocan intereses. Son muy pocos los precios en la economía capaces de despertar pasiones y reacciones en la opinión pública con la intensidad y vehemencia con que lo hace la cotización del dólar.

Esto es entendible pues, como se argumentó antes, los balances y portafolios de muchos grupos de interés – y preocupantemente, las decisiones estratégicas hoy parece que siguen siendo permeadas por esta percepción – fueron construidos bajo la premisa de que “lo normal” era que el colón se depreciara frente al dólar, y por supuesto, aunque la realidad diga otra cosa, primero, el cambio no es sencillo de aceptar y, segundo, ciertamente en lo productivo al menos, sencillo de materializar.

Por esta razón no es difícil imaginar que los movimientos en el precio de la divisa estadounidense toquen fibras sensibles que conducen a que diferentes grupos reaccionen, de formas tan variopintas que se mueven entre el morbo y las elucubraciones en torno a intereses que conspiran para obtener beneficios particulares hasta preocupaciones legítimas por los efectos que las fluctuaciones cambiarias tienen desde la perspectiva financiera y real en economías como la costarricense.

Pero el mundo y, afortunadamente también la economía local, han cambiado y por lo tanto es clave entender no solo que la política cambiaria hoy es otra, que su rol de promoción productiva quedó atrás, y que hay que dedicar más el tiempo, el esfuerzo y alzar la voz quizás más clamando por políticas públicas más efectivas para gestionar los efectos distributivos y de asignación de recursos que genera el cambio estructural como es el caso de las acciones en materia de desarrollo productivo, promoción de la competitividad de toda la economía, la facilitación de espacios para la reasignación de recursos productivos de manera menos traumática y, evidentemente, para la ayuda a aquellos sectores con más vulnerabilidad y menor capacidad de adaptación. Por cierto, para nada de esto sirve, real y honestamente, la política cambiaria.

Para finalizar una aritmética sencilla. En los 10 años que concluyen en diciembre del 2023, los precios que enfrentó el productor local de manufacturas aumentaron alrededor de 34%, ligeramente por arriba del 29% de aumento que registraron los costos para los productores en los Estados Unidos, por mucho nuestro principal socio comercial.

Si en ese lapso la regla de ajuste cambiario hubiese sido la diferencia entre los costos locales y los externos – como en tiempos de las minidevaluaciones – el tipo de cambio se hubiera debido ajustar en alrededor de 5%.

La tasa de cambio del colón frente al dólar estadounidense observada en ese mismo período aumentó 4%. Es decir, que en ese periodo relativamente extenso – y sobre todo pasado el periodo de ajuste que siguió a la sustitución de las minidevaluaciones – el tipo de cambio real se ha mantenido casi intacto, aunque a lo largo de esos mismos años, la tasa de cambio nominal fluctuó notoriamente.