Los crecientes riesgos de la represión financiera
Aunque esta estrategia parece ser la mejor solución para que los gobiernos reduzcan la relación entre deuda (actualmente en niveles históricos) y PBI, ahuyenta al sector privado de las inversiones.
Los mercados financieros y las normas fiscales están presionando a los gobiernos para que reduzcan sus ratios de deuda pública/PBI, que están en un nivel históricamente alto. La restricción fiscal y la inflación son formas políticamente impopulares de hacerlo. Y hoy en día es menos probable salir de la deuda, dadas las bajas tasas de crecimiento del PBI real previstas. Lo que se conoce como represión financiera parece ser el camino de menor resistencia para reducir la deuda y mantener a raya a los vigilantes de los bonos.
Se define como cualquier política con el propósito explícito de reducir el costo de la deuda pública, como forzar la reducción de las tasas de interés reales u obligar a los bancos centrales y comerciales a comprar bonos del Estado. Existen precedentes históricos de la represión financiera como solución eficaz para reducir la carga de la deuda pública. Tras la acumulación de deuda de la Segunda Guerra Mundial, la Reserva Federal de Estados Unidos fijó las tasas de interés de la deuda pública en un nivel bajo hasta 1951. A partir de entonces, la Fed mantuvo las tasas de interés por debajo del nivel de inflación durante muchos años.
Como presidente de EE.UU., Richard Nixon presionó al presidente de la Fed, Arthur Burns, para que suavizara la política monetaria en 1971, antes de las elecciones de 1972. Un reciente documento de trabajo del FMI estima que la represión financiera durante esta época condujo a una reducción de más de 50 puntos porcentuales en la relación deuda/PBI.
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Los gobiernos pueden reprimir sutilmente los mercados de bonos apoyándose en sus bancos centrales. Los bancos centrales seguirán siendo actores importantes en los mercados de deuda pública, a pesar de los programas de endurecimiento cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés) para revertir años de compra de activos. Y tendrán que intervenir en momentos de disrupción del mercado. El Banco de Inglaterra fue capaz de mantener con éxito su apoyo temporal al mercado de bonos tras la crisis de los gilts [bonos soberanos británicos] de 2022. Pero existe el riesgo de que estos tipos de intervención de los bancos centrales se vuelvan más comunes y persistentes.
Los intentos de hacer recaer las pérdidas de los bancos centrales sobre los bancos comerciales también pueden ser una forma de represión. Actualmente, los bancos centrales registran grandes pérdidas. Esto se debe a que el rendimiento de las inversiones de los bancos centrales en bonos del Estado es mucho más bajo que la tasa de las reservas bancarias que se emitieron para financiar la compra de estos bonos durante la relajación cuantitativa (QE). Existe un vivo debate sobre si una parte mayor de estas reservas debería renumerarse a cero. Esto trasladaría los costos a los bancos comerciales y, en última instancia, a los deudores y ahorradores, interfiriendo en el proceso de asignación de capital.
Una forma más directa de reprimir a los bancos y a los mercados de bonos puede producirse a través del abuso de la política reguladora. Tras la crisis financiera, los requisitos de liquidez bancaria se diseñaron para que los bancos mantuvieran suficientes activos líquidos para vender en tiempos de corrida. Este activo líquido suele ser deuda pública. La represión financiera consiste en exigir a los bancos que mantengan una cantidad de deuda pública significativamente mayor de la necesaria a efectos prudenciales. De hecho, ésta ha sido la estrategia de Italia durante la última década. Más recientemente, los bancos italianos se han desprendido de los títulos de deuda pública. Pero su proporción de deuda pública en el total de activos bancarios sigue siendo aproximadamente 10 veces mayor que en Alemania o Francia. Más gobiernos podrían adoptar este enfoque en el futuro.
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Emitir deuda directamente a los inversores minoristas, si es a gran escala y con el propósito específico de reducir los rendimientos de los bonos, también equivale a represión financiera. Es poco probable que los bancos ofrezcan el mismo alto rendimiento en sus cuentas de ahorro debido a los costos de intermediación. Por lo tanto, la venta directa de deuda a inversores minoristas absorberá fondos de las cuentas bancarias. En lugar de ser intermediados hacia el sector privado, estos fondos financiarán el endeudamiento público.
Las consecuencias económicas de la represión financiera son importantes. Estas políticas ahuyentan la inversión del sector privado. A corto plazo, esto conducirá a un menor crecimiento e inflación, ya que el dinero que se habría invertido en el stock de capital del sector privado se gasta en el servicio y reembolso de la deuda pública. Pero a mediano plazo, la menor acumulación de capital dará lugar a una oferta estructuralmente más rígida de la economía. Cuando aumente la demanda, se producirá una mayor inflación y, por tanto, tasas de interés estructuralmente más altas.
Claramente, es más fácil reprimir a los inversores nacionales que a los extranjeros. Esto plantea riesgos para los países que dependen del dinero extranjero para financiar la emisión de deuda. Si los inversores extranjeros se mantienen alejados por miedo a la represión, los rendimientos de la deuda pública tendrán que subir para atraer a más inversores nacionales. Corresponde a los políticos decidir si la represión financiera es una salida para los actuales problemas fiscales de los mercados desarrollados. Sin embargo, tienen que ser conscientes de que, a largo plazo, una política de este tipo podría ser contraproducente y provocar un menor crecimiento y tasas de interés más altas.