La elusiva tasa de interés real neutral
Tras un exhaustivo análisis de la política monetaria del Banco Central, el Fondo Monetario Internacional (FMI) señaló en su conferencia de prensa del 12 de abril: “El BCCR comenzó a relajar su política monetaria en forma adecuada en cuanto se redujeron las presiones inflacionarias”.
Luego, en un tono más imperativo que sugerente, agregó: “Debería continuar con su prudente retorno a una política monetaria neutral en los próximos meses”. Lo que sigue es mi visión personal.
¿Qué se entiende por una política monetaria neutral? En ella concurren varias tasas distintas, pero relacionadas: la de política monetaria (TPM), la más acosada; la de política monetaria neutral (TPMN), la más tergiversada; y la de interés real neutral (TIRN), la preferida de los economistas académicos por su solidez, pero ignorada por su complejidad. Para aquilatar lo que recomienda el FMI, hay que saberlas digerir.
Algunos las utilizan a la libre. Afirman que la TPM podría rondar entre un 2 y un 3 %, lo cual sería erróneo; otros, más comedidos, aducen que basta con agregar a la meta de inflación una “prima” por el “riesgo país” para provocar aumentos sostenidos del tipo de cambio y mejores tasas de crecimiento, empleo y distribución.
La verdad, nada de eso es lo que encierra la neutralidad; al contrario, solo reclama que la cantidad de dinero no influya a largo plazo de manera artificial en ninguna de esas variables, y que sean otros los factores reales los que determinen sus respectivos equilibrios.
Empresarios confundidos
Hay mucha literatura disponible en la internet y blogs de economistas sobre la TIRN, por lo que no voy a inventar el agua tibia. Aun así, hay mucha confusión conceptual, sobre todo en el empresariado.
El fin de la tasa es sentar una postura monetaria que ni aliente excesivamente el consumo y la inversión (demanda agregada) ni que los deprima. Como dice el refrán, “ni tanto que queme al santo ni tan poco que no le alumbre”.
Whicksell, economista clásico, fue uno de sus precursores. Afirmó que “hay una cierta tasa de interés sobre los préstamos que es neutral sobre los precios de los bienes, pues ni los sube ni los baja”.
Probablemente tenía en mente una inflación de cero, algo que hoy ni los países desarrollados planean a largo plazo. Quizás, el trabajo más conocido es el de John C. Williams, influyente director de la Fed, de donde obtuvimos la anterior y la siguiente cita: “La tasa de interés neutral se define como la tasa fijada por la Fed que es consistente con el producto interno bruto potencial, en ausencia de choques transitorios en la oferta y la demanda agregadas”.
Y eso nos obliga a determinar cuál es el PIB potencial y cuáles son los choques internos o externos que lo pueden afectar. La humildad, no siempre presente en estas discusiones, sugiere que si somos capaces de fallar al estimar el PIB potencial, bien podríamos también errar al calcular la tasa de interés real neutral.
La cosa se complica porque la TIRN tampoco es visible, sino que se debe estimar con complejos modelos econométricos. Según Williams, para hallar la neutralidad, se debe prever un lapso de crecimiento del PIB de por lo menos cinco años.
Al ser la TPM nominal a corto plazo, un banco central puede, y a veces debe, desviarse de la TIRN, si las circunstancias lo aconsejan. De ahí sacamos otra conclusión: durante los ciclos económicos, los bancos centrales suelen apartarse deliberadamente de la TIRN para tratar de contrarrestarlos (política contracíclica). Eso significa que, al enfrentar choques inflacionarios, la TPM nominal tiende a navegar con bandera propia, antes de retornar al puerto.
Otra renombrada economista, Yanet Yellen, otrora directora de la Fed de San Francisco, aseguró que la TPM nominal solo debería igualar a la TIRN (más la meta de inflación) en períodos de estabilidad.
Esa estabilidad tendría que ser actual y prospectiva, teniendo en cuenta los riesgos y retos que enfrenta todo banco central. También, agrega que “la TIRN depende de una serie de factores, algunos de difícil estimación y sostenibilidad, como la situación fiscal, crecimiento, exportaciones, productividad, envejecimiento de la fuerza laboral y mayor propensión al ahorro, entre otros”.
Si el concepto y cálculo son tan complejos, ¿Para qué diablos sirve la neutralidad? Kaplan, exgobernador de la Fed por la sede de Dallas, entre el 2015 y el 2021, lo aclara así: “A pesar de su inherente inseguridad, el concepto de tasa neutral es un instrumento útil. Debe usarse en conjunto con una amplia gama de análisis económicos y conversaciones con los líderes del sector privado, y enfocarse en diferenciar entre los indicadores típicamente cíclicos y los estructurales”. Yo agregaría que sirve para alertar si la política monetaria es expansiva o recesiva.
Rango de valores
Los técnicos del Banco Central no se han quedado cortos en esta carrera investigativa. En su último Informe de política monetaria, de abril, incluyeron un recuadro sobre la TIRN.
Contempla las principales variables para una economía pequeña y abierta y cubre un extenso período. Un hallazgo relevante es que “la TIRN no es constante en el tiempo, ha oscilado entre el 1,18 y el 1,47 %, con un nivel mínimo hacia finales del 2018″.
Asimismo que la estimación para la TIRN está ahora en torno al 1,4 %; sin embargo, debido a la elevada incertidumbre del valor, para el caso costarricense, se considera una desviación de 0,5 puntos porcentuales, ubicándose en un rango de entre el 0,9 y el 1,9 %. Eso confirma que no hay un valor único, sino un rango de valores (banda) dentro de los cuales se mueve.
También, que esos valores pueden cambiar con el tiempo, por lo que ninguno debe entenderse como tallado en piedra. Al igual que Kaplan, afirma que la TIRN es solo una guía para evaluar si hay espacio para ajustar más la TPM nominal, pero no es el único factor.
Entonces, en la hipótesis de que tuviéramos una situación de estabilidad y equilibrio macro, con un PIB que crece a su nivel potencial, sin haber discordancias con las tasas internacionales ni haber degradado la regla fiscal, la TPM nominal neutral podría alcanzar el 4,9 % (el 3 % de la meta de inflación más un 1,9 % de la TIRN), muy cercana a la TPM nominal actual (un 4,75 %).
Por esas razones, el BCCR se ha mantenido firme en su posición precautoria. En su último comunicado de prensa expresó: “A partir del análisis del comportamiento reciente y esperado de la inflación, así como de sus determinantes macroeconómicos, la valoración de riesgos y el rezago con que actúa la política monetaria, la Junta Directiva buscará la neutralidad de la política monetaria en la medida en que las condiciones macroeconómicas lo permitan. Así, los cambios en la TPM continuarán siendo graduales y prudentes para poder responder oportunamente y en la dirección que corresponda, cuando las condiciones macroeconómicas y la valoración de los riesgos lo requieran”.
En una nota, el 1.° de mayo, el periodista de La Nación Luis E. Brenes captó el significado y alcances de la TIRN en referencia a comentarios de Róger Madrigal y Alonso Alfaro.
Ahí está dicho todo, por ahora, del ansiado maridaje entre la TPMN y la TIRN. Solo me resta agregar que, legalmente, ninguna es vinculante para el BCCR, al que la normativa le manda seleccionar cuidadosamente sus tasas para mantener la estabilidad.
El autor es economista y abogado.