Alejo Czerwonko, UBS: "Para las inversiones hay que sacar el cepo: nadie quiere poner millones de dólares si no los puede sacar"

Alejo Czerwonko, el argentino que lidera la estrategia de inversión en mercados emergentes de UBS Wealth Management, viene a pasar las fiestas en la Argentina, con su familia que sigue viviendo en el país, pero en el medio de una recorrida por los países de la región que monitorea desde su posición en el banco suizo.

En un diálogo con El Cronista repasa el contexto global, cómo puede impactar en el mercado argentino, realidad por la que, al igual que el contexto inversor, lo tiene fascinado en cuanto a la velocidad de reformas e interés que despierta en el mundo.

"Están preguntando hasta los asiáticos por la Argentina, lo que nunca sucedió", señala. A su juicio, de todas formas, una parte de los activos ya recuperaron un terreno, sobre todo el interés por la deuda soberana, aunque asegura que, de mejorar la calificación de la Argentina, se podrá esperar más de carteras en equity que en bonos.

No obstante, aclara, recalca y subraya, nada de esto sucederá sin que sea levantado el cepo cambiario.

-En las últimas semanas circuló la lectura de que la Argentina se convirtió en receptora de fondos dada la situación macroeconómica de Brasil y de otros países de la región, refractaria a la inversión.

-Creo que más importante que el comportamiento relativo de países dentro de Latinoamérica es la situación macrofinanciera global. Y ahí destacaría la Fed, destacaría China y el gran interrogante de Donald Trump el año que viene. En órdenes de magnitud, todo eso es más importante para la Argentina de si a Colombia, México o Brasil le va mejor o peor en términos relativos. Los primeros factores determinan un poco la marea alta que levantan todos los barcos, la marea baja estanca a algunos, y recién ahí se pueden determinar las performances relativas en base a esas consideraciones.

Los activos emergentes representan el 30% de la cartera de inversiones de UBS y de esa porción, Latam es el 10% del total. México y Brasil explican la mayor parte de las colocaciones.

-Hay cierta expectativa de que si Trump hace lo que promete irá a una situación un poco más inflacionaria de EE.UU. y un cambio en la dinámica de tasas (N. de la R.: la entrevista fue realiza un día antes de la reunión de la Fed que redujo 25 puntos las tasas y dio pistas acerca de una ralentización de la reducción de tasas). Pero el el escenario base de los pronósticos del banco es ese, sino más optimista.

-Yo creo que hay que reconocer que hay un muy alto grado de incertidumbre y muchos diferentes caminos posibles en base a la secuencia y profundidad de implementación que decida Trump. Y el único que sabe cuál va a ser la secuencia y la profundidad es él. Voy un paso atrás para ilustrarlo. La realidad es que ganó con un mandato muy fuerte, simbólico, porque ganó con mayoría de voto popular mayoría limitada, con influencia preexistente en el Poder Judicial, y puede implementar sus prioridades de política económica con bastante libertad ¿Cuál es la fuente de restricción más marcada en lo que puede o no puede ser Trump en este momento? Creo que somos nosotros, el mercado. Porque es un obsesivo de si la Bolsa sube, entonces es un éxito mío; si la Bolsa baja, es un fracaso mío; si las tasas de interés son altas, fracaso mío; si las tasas de interés son altas... Creo que eso lo va a limitar en áreas de un modo que las instituciones tradicionales no lo van a poder limitar. El universo de aspiraciones por parte de un ambiente muy agresivo y muy amplio, diría son cinco cosas principales que Trump aspiraría a poder hacer. Número uno, desregulación. Número dos, menores impuestos. Número tres, menor inmigración. Número cuatro, America first, poner a los Estados Unidos en el centro de todo tipo de prioridades en todo tipo de aspectos. Y número 5, utilizar aranceles comerciales como herramienta para solucionar cualquier tipo de disputa de carácter internacional. Y como decía anteriormente, vamos a ver con qué se empieza y con qué profundidad se empieza, porque eso nos va a informar si esto es más o menos inflacionario, si es más o menos bullish para el crecimiento económico. Y nadie sabe, nadie sabe. Hasta ahora las señales que nos manda son el que se le va a prestar mucha atención al mercado. Nominó a Scott Bessent como Treasury Secretary, que es un tipo muy respetado por la plaza, que es un tipo que te dice las cosas correctas. Plantea el "3-3-3": 3% de crecimiento económico, 3% de déficit fiscal, 3 millones de barriles diarios adicionales de producción petrolera. No sé si es internamente consistente crecer 3% y hacer una consolidación fiscal de tres puntos del PBI; pero por lo menos suena bien y refleja esta relación entre las instituciones de mercado y Trump. Pero tampoco sabemos la rotación que habrá de su personal. Sabemos que Trump tiene una adoración por los aranceles. Y pasar un entorno financiero y económico si el tipo arranca con una arancel universal del 10%, y lo mantiene, o si va quirúrgicamente con aranceles y arranca con la desregulación. Uno pone la balanza a todo con la información que uno tiene hoy, esperamos que los aranceles sean más quirúrgicos y seleccionados que, digamos, universales, que la desregulación vaya fuerte y en serio, y considerando todo, nuestra expectativa es modestamente, un impacto inflacionario un poco mayor.

"Una condición necesaria para que la inversión alcance velocidad es el levantamiento del cepo. Si no es como el Hotel California, podés entrar pero no podés salir. Eso es absolutamente imposible"

-Y dónde quedan los emergentes, si va por el lado comercial y qué va a pasar con las tasas de interés como correlato de una mayor inflación, como los canales de contagios.

-Empezamos por el entorno de tasa, la parte corta de la curva o parte mediana-larga de la curva. La parte corta de la curva, creo que hay más visibilidad. Veo a un Powell y una Fed extremadamente dependientes, mes a mes, haciendo una bajada de información, procesando, secuencia y profundidad de implementación de políticas públicas y en base a eso tomando decisiones. ¿Qué significa la parte corta de la curva para los emergentes? No es del todo mala noticia, porque si te crees en duda la cortó, los costos financieros van a seguir bajando. Una interrogante son los bonos a 3 a 10 años soberano en Estados Unidos. En ese momento estamos en 440 puntos, aproximadamente. Yo diría que vamos a seguir en este rango con alta volatilidad. Entonces, si me estás preguntando, ¿va a haber un respiro marcado para emergentes en costos de financiamientos más bajos? Creo que no. Vamos a tener que acostumbrarnos con estas tasas base y si queremos que los costos de financiamiento ayuden, hacer nuestra propia tarea es tratar de construir spreads. Para la Argentina ha sido una maravilla, los últimos 12 meses, recortando a 670 puntos básicos, impresionante.

Czerwonko fue designado Jóven Líder Mundial por el World Economic Forum en el 2023. 

-Eso en relación con las tasas. ¿Y el entorno comercial, los aranceles?.

-Ahí nuestro escenario base es que serán quirúrgicos, enfocado en China, enfocado en, llamémosle, los enemigos. Una situación más amena para países más alineados, si de repente si uno piensa México está en el ojo de la tormenta, va a ser amenazado, ya fue amenazado, va a seguir siendo amenazado, pero eventualmente, los Estados Unidos y México van a encontrar una manera de trabajar juntos, porque México, si Estados Unidos quiere disminuir su dependencia de China, es parte de la solución y no parte del problema. Si Estados Unidos quiere mantener la inflación bajo control, México es parte de la solución.

-¿Y para la Argentina?

-Bueno, tenemos esta situación personal que por supuesto es un activo, es un asset, ¿en qué se puede traducir concretamente?, yo creo que primordialmente, el FMI. Es el camino más claro, el más directo, el más evidente. Con muy alta probabilidad. No solo el país hizo la tarea que tenía que hacer desde el punto de vista económico, si además tenés al que firma el cheque. Lo otro es que la Argentina no ha sido receptor de amenazas, ni arancelarias por ningún tema, no hay temas inmigratorios, que muchas veces Trump mezcla, utiliza aranceles para cualquier tipo de agravios desde su punto de vista. Arancel, inmigración, tráfico de drogas, lo que sea. Pero en eso la Argentina es lo que va a estar más tranquilo.

"Hay espacio para que Argentina siga teniendo una performance superior a pares o a comparables, pero hay que tener cautela en la magnitud. Bueno, las magnitudes en los últimos 12 meses son irrepetibles".

-¿Hay alguna chance de que haya alguna política diferenciada con la Argentina del resto de la región?

-La pregunta es, ¿cuánto de eso va a tener un beneficio tangible en lo inmediato? Yo creo que muy poco, porque Latinoamérica no es la prioridad uno, dos o tres de los EE.UU. en este momento. Tiene problemas mucho más serios que los que concentrarse y tratar de resolver. China número uno, Medio Oriente número dos, Ucrania número tres, y la lista continúa. La otra realidad es que no hay un plan para alocar recursos duros a la región. Es decir, está Esta frase de Larry Summers, no es de él, pero es de él. No es lo que dijo él, dice, ¿no hablo con gente de los países emergentes? Y en inglés, you talk to China and they give you an airport. You talk to the US and they give you a lecture. Los chinos te dan un aeropuerto, los americanos te dan una clase de qué hacer y qué no hacer. Eso no va a cambiar. China y te dan un aeropuerto. Hablas con los Estados Unidos y te dan una lección. De millones de dólares planeados, enfocados en la región.

"La Argentina no ha sido receptora de amenazas, ni arancelarias por ningún tema, no hay temas inmigratorios, que muchas veces Trump mezcla, utiliza aranceles para cualquier tipo de agravios desde su punto de vista. Arancel, inmigración, tráfico de drogas, lo que sea. Pero en eso la Argentina es lo que va a estar más tranquilo.

-Lo viene haciendo, A ver, si uno se fija en la performance de activos argentinos en los últimos 12 meses, frente a cualquier benchmark de emergente, de frontera, la Argentina está fue fuera de serie. Por ahí la pregunta es, ¿se puede extrapolar eso de aquí en adelante? Yo creo que sí, porque creo que hay espacio para que Argentina siga teniendo una performance superior a pares o a comparables, pero hay que tener cautela en la magnitud. Bueno, las magnitudes en los últimos 12 meses son irrepetibles. Uno no puede utilizar el espejo retrovisor para tener una idea de lo que se viene hacia adelante. De vuelta, creemos que hay un poco de espacio para outperformance en la tribu a emergentes, pero el entorno internacional es mixto. Hay un poco más de liquidez de la Fed. Una China que va a funcionar mejor que lo que ha funcionado en los últimos dos años.

-¿Cree que van a tener éxito todos los planes y medidas de estímulo a la economía que está aplicando ahora China?

-¿Qué quiere decir éxito? Si definir éxito es como ponerle un piso a las dinámicas de crecimiento y a las dinámicas de expectativas... Había una espiral negativa, la gente estaba tirando la toalla en lo que se refiere al auto crecimiento y el auto financiero chino. Le van a poner un parate a eso, se va a estabilizar la situación. Nuestra expectativa, por ejemplo, es que China el año que viene crezca entre el 4% y el 4,5%. Y que logren estabilizar la situación inmobiliaria, que también es clave para un entorno macro más sostenible. Por eso quiero definir éxito. En China, la vara es bastante baja para definir éxito. Pero para Latinoamérica, eso sí es buena noticia. Porque una China que se estabiliza, que hay más visibilidad de demanda, de todo lo que nosotros producimos, el mapa geopolítico se viene reconfigurando y China va a tratar, si es que Estados Unidos termina siendo America First y abandona, lo que se refiere a recursos, China va a volver a, inteligentemente, no como supo hacer en parte de los 2000, donde había plata para tirar al techo, inteligentemente involucrarse en partes de Latinoamérica. Por supuesto, a partes de África, del Sudeste Asiático, entre otros.

-¿Va a traccionar China desde la demanda también?

-Si, si. Y es en parte por eso que tenemos biocomodities relativamente positivo para el año que viene. Aunque también es importante para la Argentina.

"El universo de aspiraciones por parte de un ambiente muy agresivo y muy amplio, diría son cinco cosas principales que Trump aspiraría a poder hacer. Número uno, desregulación. Número dos, menores impuestos. Número tres, menor inmigración. Número cuatro, America first, poner a los Estados Unidos en el centro de todo tipo de prioridades en todo tipo de aspectos. Y número 5, utilizar aranceles comerciales como herramienta para solucionar cualquier tipo de disputa de carácter internacional".

-¿Cuál es el impacto internacional en el armado de carteras, de inversiones, de proyectos, qué se percibe?

-Si uno lo piensa mirando casos históricos de países que reforman agresivamente en la dirección "correcta", el ciclo de interés, yo lo describiría como que arranca con inversiones de portafolio de locales, sigue con inversiones de portafolio de extranjeros, por ahí simultáneamente inversiones en economía real de locales y el punto de mayor evolución es inversiones en economía real de extranjeros. Yo creo que hoy estamos en, ya vimos inversiones de portafolios locales, estamos viendo mayor interés en inversiones de portafolios de extranjeros yo creo que estamos viendo interés en economía real de locales. Y lo que todavía está verde, mucho anuncio, mucho análisis, es la inversión en economía real de extranjeros. El RIGI ayuda, pero una condición necesaria para que esto alcance velocidad de escape es el cepo. Es clave, porque sino es el Hotel California (N. de la R.: en alusión a una canción de Eagles. "... Estamos programados para recibir/ puedes hacer el check out cuando quieras/ pero nunca te podrás ir..."), podés entrar pero no podés salir. Y para una inversión de muchos miles de millones de dólares, eso es absolutamente imposible. Increíblemente difícil justificar en un directorio. Todo bienvenido, pero a la hora de salir tenés que pedir permiso. Siempre hubo curiosidad por Javier Milei y la Argentina desde su elección. Esa curiosidad se profundizó y se está transformando en mayor interés genuino de accionar en los últimos tres meses. Estoy recibiendo muchas llamadas de información, de pedido de información sobre la Argentina de latinoamericanos, chilenos, brasileños, principalmente de europeos. Interesantemente algo que nunca había pasado prácticamente hasta de asiáticos. Hay una curiosidad que se expande.

-¿Por cuáles tipos de activos preguntan? ¿Por bonos, por equity?

-Activos líquidos. Los dos. Creo que en este momento hay un entendimiento, un consenso de que el trade de fixed income está muy avanzado. Pasaste de una situación de deep stress a una situación mucho más normalizada donde el upside adicional se percibe como mucho más modesto entonces por ahí si uno quiere proyectar y apostarle al futuro del país, de las reformas, tampoco está virando a equity. Quiero enfatizar que son cosas que percibo, escucho, no es necesariamente algo que nosotros estemos haciendo en cartera.

-¿Cuánto puede influir un cambio de calificación en bonos soberanos y en equity? ¿Cómo puede reaccionar el mercado?

-Los spread de crédito soberano están violentamente avanzados respecto a las calificaciones actuales. El mercado lo entiende bien, los inversores lo entienden bien. Si S&P, Moody's o Fitch deciden ajustar, bienvenido, pero no es algo que vaya a mover la aguja de manera sustancial, porque ya está más que arreglado, priced-in, y no va a tener injerencia en flujos, no porque vayamos de deep into sea a less into sea. Porque los mandatos internacionales no se rigen necesariamente por cambios a ese nivel. En equity es otra cosa. Porque la Argentina hoy sigue en el banquillo de los acusados. ¿Quién está al lado de la Argentina en categoría "standalone" de MSCI? (N. de la R.: standalone es la categoría de la Argentina en el Morgan Stanley Corporate Index, una denominación que la deja fuera de calificaciones standard como emergente o de frontera. La inclusión en esta categoría mueva a inversores en índices a realocar inversiones) No es placentero estar al lado de Rusia. Y un portfolio manager no sabe qué demonios hacer con un standalone y requiere una explicación, en muchos casos, pedidos de excepción. Es una inconveniencia muy marcada. Si la Argentina, de repente en el MSCI fuese a ser movida de standalone a, idealmente, emergentes, ese puede ser un boost interesante y eso si te puede generar un forced buying por parte de la inversión autónoma. Ese sí puede mover la cuota. De vuelta, yo creo que la condición de estar, parecido a lo que hablábamos con inversiones en economía real, es el tema del control de capitales.