Слишком дорогой газ никому не выгоден
Аналитики "ФИНАМа" рассмотрели тенденции нефтегазового сектора и дали рекомендации по акциям отраслевых эмитентов.
Первая часть
Американский нефтегаз растёт вслед за нефтью
При этом нефтегаз рос одновременно с консенсус-прогнозами по основным финансовым результатам. Благодаря этому форвардный мультипликатор EV/EBITDA у сектора находится у доковидных уровней, из-за чего говорить о перегретости даже после роста в последний квартал нельзя.
Фактором, который дополнительно может поддержать сектор в ближайшие кварталы, может стать увеличение количества байбэков. Большинство компаний после пандемии существенно сменили свою тактику. Ранее американские нефтегазовые компании стремились любой ценой нарастить добычу, параллельно увеличивая долг. Сейчас в приоритете находится генерация сильного свободного денежного потока, снижение долга и выплаты акционерам. Однако пока возобновление байбэков носит ограниченный характер, что может измениться в ближайшие кварталы.
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Одной из таких компаний является Chevron, которая возобновила байбэк по итогам II квартала, но пока в ограниченном объёме - $2-3 млрд в год. Для сравнения до пандемии ежегодный объём обратного выкупа составлял $5 млрд. Полагаем, что с учётом ускорения роста цен на нефть, а также сильного баланса Chevron может в ближайшие кварталы вернуться к доковидному уровню выкупа акций.
Кроме того, Chevron является дивидендным аристократом и повышает размер выплат уже 33 года. В 2021 году дивидендная доходность может достигнуть привлекательного для сектора значения в 4,8%, а в следующем - 4,9%. При этом устойчивость выплат не подлежит сомнению, поскольку Chevron достаточно цены на нефть в диапазоне $50-55 за баррель, чтобы зарабатывать достаточно свободного денежного потока для выплаты дивидендов без привлечения долга.
Источник: данные компании, прогнозы ФГ "ФИНАМ"
При этом у американского мейджора есть амбициозные планы по развитию. Менеджмент планирует увеличивать добычу углеводородов на 3,5% в год в ближайшие 5 лет, а свободный денежный поток - более чем на 10% при цене на нефть на уровне $50 за баррель. Мы рекомендуем "Покупать" акции Chevron с целевой ценой $122,6, что соответствует потенциалу роста 7,9%. В то же время целевая цена может быть пересмотрена в сторону повышения в случае сохранения высоких цен на нефть.
Источник: Finam.ru
Китайский нефтегаз продолжает выглядеть слабо
Хронической проблемой одного из крупнейших китайских нефтяников PetroChina является высокая себестоимость - около $55 за баррель. Однако локально это стало преимуществом - чем выше себестоимость, тем чувствительнее бизнес к росту цен на нефть, что позволило акциям PetroChina достичь доковидных уровней. Учитывая, что долгосрочно мы не ожидаем сохранения текущих цен на нефть, на данный момент мы не можем рекомендовать акции PetroChina к покупке - в случае снижения стоимости чёрного золота бумаги компании из-за высокой себестоимости, скорее всего, будут падать сильнее сектора. Из других проблем бизнеса китайского нефтяника можно отметить околонулевую маржу нефтепереработки, а также убыточность импорта и перепродажи природного газа и СПГ. На этом фоне акции китайского нефтяника непрерывно снижаются со времен падения цен на нефть в 2015 году, и переломить данный тренд могут только аномально высокие цены на нефть.
Акции CNOOC, другого нефтегазового китайского гиганта, остаются под давлением с момента делистинга с Нью-Йоркской биржи. При этом фундаментальные показатели компании выглядят более перспективно, чем у конкурентов. Мультипликатор EV/EBITDA 2021Е равен 1,9х, доходность FCF 2021Е составляет 17,6%, а все аналитики из консенсуса Bloomberg рекомендуют "Покупать" бумаги. Наша целевая цена составляет 12,6 HKD, апсайд - 46,5%. Однако ключевой проблемой остаётся техническая сложность в покупке данных акций из-за санкций со стороны США.
Sinopec, третий крупный китайский нефтяник, значительно сильнее своих аналогов зависит от сегментов нефтехимии и нефтепереработки, прибыльность которых в последние кварталы росла не так сильно, как у апстрима (добыча и реализация сырой нефти). Из-за этого акции Sinopec находятся в боковике с весны, и пока что нет поводов для изменения ситуации.
Источник: Bloomberg
В газовых компания основная часть потенциала уже отыграна
Газовые компании последние полгода непрерывно были среди наших фаворитов, однако сейчас, по нашему мнению, основная часть потенциала в их акциях отыграна, что преимущественно связано с их сильным перформансом относительно сектора и рынка.
Источник: Bloomberg
Причина такого сильного перформанса заключается в аномальном росте цен на газ в Европе - в моменте они приблизились к отметке $2000 за тыс. кубометров, а сейчас перешли в консолидацию немного выше уровня в $1000 за тыс. кубометров.
Источник: Bloomberg
Проблемы газового рынка начались еще полгода назад. По данным Международного энергетического агентства (IEA), относительно холодная зима, жаркое лето и восстановление экономики привели к росту спроса на газ в Европе на 14% (г/г) в первом полугодии. Интересно отметить, что в III квартале спрос уже снизился на 4% (г/г) из-за чрезмерного подорожания голубого топлива, которое привело к перезапуску некоторых угольных станций и росту объемов генерации от ядерной энергетики. К сожалению, для стабилизации рынка такого незначительного снижения пока недостаточно.
Изменение спроса на газ в Европе и поставок из разных источников, г/г
Источник: IEA
В то же время предложение не поспевает за спросом. Во-первых, сам "Газпром" в 2021 году планирует экспортировать в Европу только 183 млрд кубометров - для сравнения, в доковидных 2018-2019 годах этот показатель составлял 199-201 млрд кубометров. Во-вторых, в Европе непрерывно падает собственная добыча - во многом из-за постепенного закрытия нидерландского месторождения Гронинген. В-третьих, Европа не выдерживает конкуренции с Азией и Южной Америкой за СПГ. В III квартале цены в Азии по-прежнему были выше, чем в Европе, в среднем на $ 1,4 за mmbtu. Это приводит к тому, что производители, имеющие свободные объемы сжиженного газа, в первую очередь отправляют их в Азию или Южную Америку, из-за чего в III квартале европейский импорт СПГ упал в годовом выражении на 9% . Основной рост спроса приходится на Китай.
Изменение спроса на газ в крупнейших азиатских странах, (г/г)
Источник: IEA
Из-за совокупности роста спроса с запаздывающим предложением заполненность европейских газохранилищ еще в начале лета опустилась до минимума за 10-летнюю историю наблюдений, доступную на сайте GIE. Сейчас они наполнены лишь на 77% при среднем историческом значении для текущего периода года в 91%. При этом сезон наполнения хранилищ уже практически закончился, что вынуждает европейских потребителей покупать газ по любой цене.
Источник: GIE
В первую очередь от данного роста выигрывает "Газпром", у которого 87% экспортных контрактов привязано к газовым фьючерсам разной длины. За счёт этого по итогам 2021 года "Газпром" может выплатить 44,2 руб. на акцию (11,9% доходности), а в 2022 году - 50,1 руб. (13,5% доходности).
Однако мы полагаем, что рост цен на газ не будет носить устойчивый характер, так как слишком дорогой газ не выгоден никому. Потребители очевидны образом страдают от повышенных расходов. Производители, в свою очередь, могут проиграть от снижения спроса. Уже сейчас производители удобрений и некоторые энергоёмкие предприятия (например, в области металлургии) вынуждены приостанавливать мощности. Снова вводятся в эксплуатацию угольные электростанции и становится актуальнее вопрос генерации электроэнергии из нефтепродуктов. В более долгосрочном периоде слишком дорогой газ может спровоцировать ускоренный переход в сторону ВИЭ, о чём уже слышны призывы в ЕС. Российские власти принимают во внимание данные риски: недавно президент Владимир Путин заявил, что Россия будет способствовать нормализации цен на энергоносители.
Исходя из всего вышесказанного, мы полагаем, что стоимость голубого топлива нормализуется ближе к концу следующего года, что в базовом сценарии снизит дивиденды "Газпрома" до 28,3 руб. на акцию в 2023 году. Отметим, что скорость снижения цен на газ во многом будет зависеть от температуры в ближайшую зиму. Мягкий отопительный сезон мог бы уже к весне помочь восполнить дефицит. Холодная зима, напротив, способна продлить энергокризис как минимум на ближайший год. Кроме того, конкретно у "Газпрома" есть специфический риск - не исключено, что ЕС обвинит российскую компанию в способствовании создания энергетического кризиса.
Источник: "Газпром", прогнозы ФГ "ФИНАМ"
На этом фоне мы снизили рекомендацию по акциям "Газпрома" до "Держать". Целевая цена составляет 394,4 руб., что соответствует апсайду 6,6%. С учётом дивидендов апсайд выглядит интереснее - 18,5%.
Что касается "НОВАТЭКа", то он слабее зависит от спотовых цен на газ: лишь 25-35% СПГ с Ямал СПГ продаётся по споту, остальное - по долгосрочным контрактам. При этом обычный природный газ "НОВАТЭК" реализует внутри РФ по регулируемым ценам, что связано с монополией "Газпрома" на экспорт трубопроводного газа.
Основной интерес в бизнесе "НОВАТЭКа", конечно, представляют его планы по росту производства СПГ до 57-70 млн тонн в год против около 19,4 млн тонн в 2020 году, а также возможности по развитию нефтегазохимии. Однако на данный момент мы полагаем, что акции "НОВАТЭКа" отражают стоимость будущих проектов в данных сферой. Мы рекомендуем "Держать" акции "НОВАТЭКа" с целевой ценой 1858,8 руб., что соответствует даунсайду 1,8%.
Проект
NPV на середину 2022 г., млрд руб.
Основной бизнес
2192
Доля в Арктик СПГ-2
1381
Доля в Ямал СПГ
821
Будущие СПГ-проекты
685
Газовые СП (Арктикгаз, Нортгаз и т. д.)
401
Обский ГХК
191
EV НОВАТЭКа, млрд руб.
5702
Чистый долг, млрд руб.
54
Доля меньшинства, млрд руб.
17
Целевая капитализация, млрд руб.
5631
Количество акций в обращении, млн шт.
3002,8
Целевая цена акции, руб.
1858,8
Источник: расчёты ФГ "ФИНАМ"
Скачать полную версию обзора
Аналитики "ФИНАМа" рассмотрели тенденции нефтегазового сектора и дали рекомендации по акциям отраслевых эмитентов.
Первая часть
Американский нефтегаз растёт вслед за нефтью
При этом нефтегаз рос одновременно с консенсус-прогнозами по основным финансовым результатам. Благодаря этому форвардный мультипликатор EV/EBITDA у сектора находится у доковидных уровней, из-за чего говорить о перегретости даже после роста в последний квартал нельзя.
Фактором, который дополнительно может поддержать сектор в ближайшие кварталы, может стать увеличение количества байбэков. Большинство компаний после пандемии существенно сменили свою тактику. Ранее американские нефтегазовые компании стремились любой ценой нарастить добычу, параллельно увеличивая долг. Сейчас в приоритете находится генерация сильного свободного денежного потока, снижение долга и выплаты акционерам. Однако пока возобновление байбэков носит ограниченный характер, что может измениться в ближайшие кварталы.
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg
Одной из таких компаний является Chevron, которая возобновила байбэк по итогам II квартала, но пока в ограниченном объёме - $2-3 млрд в год. Для сравнения до пандемии ежегодный объём обратного выкупа составлял $5 млрд. Полагаем, что с учётом ускорения роста цен на нефть, а также сильного баланса Chevron может в ближайшие кварталы вернуться к доковидному уровню выкупа акций.
Кроме того, Chevron является дивидендным аристократом и повышает размер выплат уже 33 года. В 2021 году дивидендная доходность может достигнуть привлекательного для сектора значения в 4,8%, а в следующем - 4,9%. При этом устойчивость выплат не подлежит сомнению, поскольку Chevron достаточно цены на нефть в диапазоне $50-55 за баррель, чтобы зарабатывать достаточно свободного денежного потока для выплаты дивидендов без привлечения долга.
Источник: данные компании, прогнозы ФГ "ФИНАМ"
При этом у американского мейджора есть амбициозные планы по развитию. Менеджмент планирует увеличивать добычу углеводородов на 3,5% в год в ближайшие 5 лет, а свободный денежный поток - более чем на 10% при цене на нефть на уровне $50 за баррель. Мы рекомендуем "Покупать" акции Chevron с целевой ценой $122,6, что соответствует потенциалу роста 7,9%. В то же время целевая цена может быть пересмотрена в сторону повышения в случае сохранения высоких цен на нефть.
Источник: Finam.ru
Китайский нефтегаз продолжает выглядеть слабо
Хронической проблемой одного из крупнейших китайских нефтяников PetroChina является высокая себестоимость - около $55 за баррель. Однако локально это стало преимуществом - чем выше себестоимость, тем чувствительнее бизнес к росту цен на нефть, что позволило акциям PetroChina достичь доковидных уровней. Учитывая, что долгосрочно мы не ожидаем сохранения текущих цен на нефть, на данный момент мы не можем рекомендовать акции PetroChina к покупке - в случае снижения стоимости чёрного золота бумаги компании из-за высокой себестоимости, скорее всего, будут падать сильнее сектора. Из других проблем бизнеса китайского нефтяника можно отметить околонулевую маржу нефтепереработки, а также убыточность импорта и перепродажи природного газа и СПГ. На этом фоне акции китайского нефтяника непрерывно снижаются со времен падения цен на нефть в 2015 году, и переломить данный тренд могут только аномально высокие цены на нефть.
Акции CNOOC, другого нефтегазового китайского гиганта, остаются под давлением с момента делистинга с Нью-Йоркской биржи. При этом фундаментальные показатели компании выглядят более перспективно, чем у конкурентов. Мультипликатор EV/EBITDA 2021Е равен 1,9х, доходность FCF 2021Е составляет 17,6%, а все аналитики из консенсуса Bloomberg рекомендуют "Покупать" бумаги. Наша целевая цена составляет 12,6 HKD, апсайд - 46,5%. Однако ключевой проблемой остаётся техническая сложность в покупке данных акций из-за санкций со стороны США.
Sinopec, третий крупный китайский нефтяник, значительно сильнее своих аналогов зависит от сегментов нефтехимии и нефтепереработки, прибыльность которых в последние кварталы росла не так сильно, как у апстрима (добыча и реализация сырой нефти). Из-за этого акции Sinopec находятся в боковике с весны, и пока что нет поводов для изменения ситуации.
Источник: Bloomberg
В газовых компания основная часть потенциала уже отыграна
Газовые компании последние полгода непрерывно были среди наших фаворитов, однако сейчас, по нашему мнению, основная часть потенциала в их акциях отыграна, что преимущественно связано с их сильным перформансом относительно сектора и рынка.
Источник: Bloomberg
Причина такого сильного перформанса заключается в аномальном росте цен на газ в Европе - в моменте они приблизились к отметке $2000 за тыс. кубометров, а сейчас перешли в консолидацию немного выше уровня в $1000 за тыс. кубометров.
Источник: Bloomberg
Проблемы газового рынка начались еще полгода назад. По данным Международного энергетического агентства (IEA), относительно холодная зима, жаркое лето и восстановление экономики привели к росту спроса на газ в Европе на 14% (г/г) в первом полугодии. Интересно отметить, что в III квартале спрос уже снизился на 4% (г/г) из-за чрезмерного подорожания голубого топлива, которое привело к перезапуску некоторых угольных станций и росту объемов генерации от ядерной энергетики. К сожалению, для стабилизации рынка такого незначительного снижения пока недостаточно.
Изменение спроса на газ в Европе и поставок из разных источников, г/г
Источник: IEA
В то же время предложение не поспевает за спросом. Во-первых, сам "Газпром" в 2021 году планирует экспортировать в Европу только 183 млрд кубометров - для сравнения, в доковидных 2018-2019 годах этот показатель составлял 199-201 млрд кубометров. Во-вторых, в Европе непрерывно падает собственная добыча - во многом из-за постепенного закрытия нидерландского месторождения Гронинген. В-третьих, Европа не выдерживает конкуренции с Азией и Южной Америкой за СПГ. В III квартале цены в Азии по-прежнему были выше, чем в Европе, в среднем на $ 1,4 за mmbtu. Это приводит к тому, что производители, имеющие свободные объемы сжиженного газа, в первую очередь отправляют их в Азию или Южную Америку, из-за чего в III квартале европейский импорт СПГ упал в годовом выражении на 9% . Основной рост спроса приходится на Китай.
Изменение спроса на газ в крупнейших азиатских странах, (г/г)
Источник: IEA
Из-за совокупности роста спроса с запаздывающим предложением заполненность европейских газохранилищ еще в начале лета опустилась до минимума за 10-летнюю историю наблюдений, доступную на сайте GIE. Сейчас они наполнены лишь на 77% при среднем историческом значении для текущего периода года в 91%. При этом сезон наполнения хранилищ уже практически закончился, что вынуждает европейских потребителей покупать газ по любой цене.
Источник: GIE
В первую очередь от данного роста выигрывает "Газпром", у которого 87% экспортных контрактов привязано к газовым фьючерсам разной длины. За счёт этого по итогам 2021 года "Газпром" может выплатить 44,2 руб. на акцию (11,9% доходности), а в 2022 году - 50,1 руб. (13,5% доходности).
Однако мы полагаем, что рост цен на газ не будет носить устойчивый характер, так как слишком дорогой газ не выгоден никому. Потребители очевидны образом страдают от повышенных расходов. Производители, в свою очередь, могут проиграть от снижения спроса. Уже сейчас производители удобрений и некоторые энергоёмкие предприятия (например, в области металлургии) вынуждены приостанавливать мощности. Снова вводятся в эксплуатацию угольные электростанции и становится актуальнее вопрос генерации электроэнергии из нефтепродуктов. В более долгосрочном периоде слишком дорогой газ может спровоцировать ускоренный переход в сторону ВИЭ, о чём уже слышны призывы в ЕС. Российские власти принимают во внимание данные риски: недавно президент Владимир Путин заявил, что Россия будет способствовать нормализации цен на энергоносители.
Исходя из всего вышесказанного, мы полагаем, что стоимость голубого топлива нормализуется ближе к концу следующего года, что в базовом сценарии снизит дивиденды "Газпрома" до 28,3 руб. на акцию в 2023 году. Отметим, что скорость снижения цен на газ во многом будет зависеть от температуры в ближайшую зиму. Мягкий отопительный сезон мог бы уже к весне помочь восполнить дефицит. Холодная зима, напротив, способна продлить энергокризис как минимум на ближайший год. Кроме того, конкретно у "Газпрома" есть специфический риск - не исключено, что ЕС обвинит российскую компанию в способствовании создания энергетического кризиса.
Источник: "Газпром", прогнозы ФГ "ФИНАМ"
На этом фоне мы снизили рекомендацию по акциям "Газпрома" до "Держать". Целевая цена составляет 394,4 руб., что соответствует апсайду 6,6%. С учётом дивидендов апсайд выглядит интереснее - 18,5%.
Что касается "НОВАТЭКа", то он слабее зависит от спотовых цен на газ: лишь 25-35% СПГ с Ямал СПГ продаётся по споту, остальное - по долгосрочным контрактам. При этом обычный природный газ "НОВАТЭК" реализует внутри РФ по регулируемым ценам, что связано с монополией "Газпрома" на экспорт трубопроводного газа.
Основной интерес в бизнесе "НОВАТЭКа", конечно, представляют его планы по росту производства СПГ до 57-70 млн тонн в год против около 19,4 млн тонн в 2020 году, а также возможности по развитию нефтегазохимии. Однако на данный момент мы полагаем, что акции "НОВАТЭКа" отражают стоимость будущих проектов в данных сферой. Мы рекомендуем "Держать" акции "НОВАТЭКа" с целевой ценой 1858,8 руб., что соответствует даунсайду 1,8%.
Проект
NPV на середину 2022 г., млрд руб.
Основной бизнес
2192
Доля в Арктик СПГ-2
1381
Доля в Ямал СПГ
821
Будущие СПГ-проекты
685
Газовые СП (Арктикгаз, Нортгаз и т. д.)
401
Обский ГХК
191
EV НОВАТЭКа, млрд руб.
5702
Чистый долг, млрд руб.
54
Доля меньшинства, млрд руб.
17
Целевая капитализация, млрд руб.
5631
Количество акций в обращении, млн шт.
3002,8
Целевая цена акции, руб.
1858,8
Источник: расчёты ФГ "ФИНАМ"
Скачать полную версию обзора