Ключевой фактор

Сохранение Центробанком ключевой ставки на уровне 21% в декабре выглядит как дополнительное послабление на фоне другого решения регулятора в начале «недели тишины» перед заседанием совета директоров Банка России.

Он отсрочил требования для банков по восстановлению нормативов краткосрочной ликвидности (это их подушка безопасности из высоколиквидных активов, которые в случае повышенного спроса на снятие средств населением позволят исполнить обязательства перед вкладчиками). Иными словами, кредитным организациям нужно менее активно привлекать депозиты.

Послабления, которые де-факто сделал Банк России, не означают снижения ключевой на следующем заседании. ЦБ перешел к более тонкой настройке денежно-кредитной политики.

Регулятор стал комбинировать уровень ключевой ставки с пруденциальными нормативами (требованиями к банкам по обеспечению надежности, ликвидности, платежеспособности и управления рисками). Отсрочка требования ЦБ к коммерческим кредитным организациям по восстановлению нормативов призвана вернуть разницу между фактическими ставками банков и ключевой к нормальным 1,5–2% вместо 4–5%, которые сложились на рынке в последние месяцы.

Тем самым Банк России восстанавливает управляемость системы через ключевую. Несмотря на послабления, которые сделал регулятор, ставка всё еще остается высокой и способна в обозримом будущем привести к замедлению инфляции.

Реальная ставка в экономике держится выше 10% (21% ключевая за вычетом инфляции 9%) уже более полугода. Рост кредитного портфеля физических лиц поддерживается только льготной ипотекой. При этом продолжается уменьшение выдачи ссуд наличными и автокредитов. По итогам декабря мы можем увидеть сокращение портфеля по этим продуктам, особенно на фоне годовых бонусов. Россияне поспешат закрыть взятые ранее долги по высоким ставкам.

Уменьшение спроса на кредиты со стороны физлиц будет снижать общий уровень спроса в экономике и замедлять рост выручки компаний. Последнее на фоне высоких ставок будет снижать прибыль корпоративного сектора. А это неминуемо скажется на аппетитах бизнеса по развитию и потребности в ресурсах, в том числе трудовых. Рост фонда заработных плат постепенно начнет замедляться, нормализуя спрос на рабочую силу.

Замедление экономики может оказаться более быстрым по сравнению с прогнозом в консенсусе аналитиков. Согласно опубликованному Банком России опросу, рост внутреннего валового продукта в следующем году должен составить 1,5% при ключевой выше 21% в среднем по году (консенсус предсказывал повышение ставки на декабрьском заседании). В случае более быстрого замедления экономики и ее возвращения к потенциальным темпам роста (то есть темпам роста в нормальном состоянии), которые существенно ниже нынешних 4%, снижение ключевой ставки начнется раньше.

В базовом варианте мы ожидаем начало ее сокращения в конце II квартала 2025-го и далее до 16% к концу года. Инерция в росте цен достаточно сильна, потому замедление инфляции не будет быстрым, особенно на фоне роста тарифов (по ЖКХ, перевозкам и других) в середине следующего года.

По оценкам самого ЦБ, которые регулятор привел в резюме декабрьского обсуждения ключевой ставки, в начале 2025-го инфляция продолжит расти и, вероятно, достигнет пика в апреле.

Львиная доля в замедлении инфляции придется на второе полугодие. Денежно-кредитная политика имеет временной лаг в действии на уровне трех-шести кварталов. При повышении ключевой ставки на 1 п.п. стоимость обслуживания долга по экономике (для компаний и россиян) в моменте растет на 0,3–0,4 п.п. и на 0,6–0,7 п.п. в течение 12 месяцев. На сегодня в среднем стоимость обслуживания долга по экономике составляет около 15,5%. При сохранении ключевой ставки 21% в течение полугода стоимость обслуживания вырастет до 17–18%.

Мы не ожидаем достижения таргета по инфляции в 4% в следующем году. По нашим оценкам, рост цен к концу года замедлится до 5,5%. Это будет хорошим результатом на фоне ускоренного повышения тарифов. Последние дадут суммарно около 1 п.п. дополнительной инфляции по сравнению с базовой траекторией тарифной индексации. Ускоренное повышение тарифов обусловлено необходимостью финансировать инвестиционные проекты, в том числе инфраструктурные.

В целом позиция Центробанка становится более сбалансированной. Жесткая риторика сменилась на нейтральную. В резюме регулятор уже не говорит, что будет бороться с инфляцией «любой ценой» — наоборот, он дает сигналы, что оценивает риски для экономики от высокой ключевой.

Обновление взгляда ЦБ на экономику и инфляционные процессы теперь в большей степени соответствует нашему видению развития на сегодня и ближайшую перспективу.

Автор — главный экономист «БКС Мир инвестиций»

Позиция редакции может не совпадать с мнением автора