S&P: помощь центра не спасет региональные бюджеты

По состоянию на 1 декабря 2014 г. более половины российских РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, имеют "негативные" прогнозы по рейтингам. Вероятность негативных рейтинговых действий в отношении российских РМОВ в 2015 г. выше, чем позитивных.

По состоянию на 1 декабря 2014 г. более половины российских РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, имеют "негативные" прогнозы по рейтингам, остальные РМОВ — "стабильные". "Негативные" прогнозы по рейтингам пяти РМОВ — Москвы, Санкт-Петербурга, Сургута, Республики Башкортостан и Ямало-Ненецкого автономного округа — отражают аналогичный прогноз по суверенным кредитным рейтингам Российской Федерации. Вероятность негативных рейтинговых действий в отношении российских РМОВ в 2015 г. выше, чем позитивных.

• В 2014 г. федеральное правительство предоставило дополнительную финансовую поддержку региональным бюджетам, которая должна помочь РМОВ справиться с увеличением социальных расходов в рамках президентских указов.

• В то же время мы считаем эти меры временными и недостаточными и ожидаем, что в 2015 г. и в последующие несколько лет финансовые показатели РМОВ ухудшатся на фоне стагнации в российской экономике.

• Мы полагаем, что в 2015-2017 гг. объем долга и расходов РМОВ на его обслуживание и погашение продолжит расти.

• Большинство российских РМОВ имеют "негативные" прогнозы по рейтингам, что отражает продолжающееся ухудшение кредитоспособности в секторе и вероятность негативных рейтинговых действий в ближайший год.

Вместе с тем, вопреки нашим предыдущим ожиданиям, в 2014 г. средние финансовые показатели и показатели долговой нагрузки РМОВ не ухудшились и, скорее всего, в целом будут соответствовать результатам 2013 г. Позитивное влияние на финансовые показатели оказало увеличение объема трансфертов от федерального правительства и рост налоговых доходов, главным образом благодаря налогу на прибыль, поступления от которого росли быстрыми темпами в первой половине 2014 г.

Кроме того, многие РМОВ приняли меры по сокращению расходов, что помогло им предотвратить быстрое ухудшение кредитоспособности. В то же время мы ожидаем, что рост налоговых доходов замедлится уже в IV квартале 2014 г. и останется низким в 2015 г. и в последующие годы вследствие замедления темпов роста российской экономики.

В 2015-2017 гг. объем долга и расходов на его обслуживание и погашение, скорее всего, продолжит увеличиваться. Мы прогнозируем рост процентных расходов и сокращение средних сроков погашения долга в связи с ухудшением условий заимствований и высокой волатильностью на российском рынке капитала, отмечавшимися в 2014 г.

Несмотря на то что в 2014 г. федеральное правительство приняло ряд мер, направленных на помощь в рефинансировании наиболее слабым РМОВ, и предоставило им дополнительные бюджетные кредиты, объем этой поддержки, с нашей точки зрения, недостаточен. Кроме того, мы полагаем, что эти меры не решат проблему растущих рисков рефинансирования, а лишь отсрочат ее до 2017 г. и последующих лет. Тем не менее в краткосрочной перспективе федеральная помощь позволит наиболее слабым регионам профинансировать бюджетные дефициты и погасить коммерческие долги.

Тенденции изменения рейтингов остаются негативными

Вероятность негативных рейтинговых действий в отношении российских РМОВ в 2015 г. выше, чем позитивных. По состоянию на 1 декабря 2014 г. более половины российских РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, имеют "негативные" прогнозы по рейтингам, остальные РМОВ — "стабильные". "Негативные" прогнозы по рейтингам пяти РМОВ — Москвы, Санкт-Петербурга, Сургута, Республики Башкортостан и Ямало-Ненецкого автономного округа — отражают аналогичный прогноз по суверенным кредитным рейтингам Российской Федерации.

"Негативные" прогнозы по рейтингам других РМОВ отражают главным образом наше мнение о возможности ослабления их финансовых показателей и показателей ликвидности. Как мы и прогнозировали, ухудшение этих показателей обусловлено в первую очередь требованием федерального правительства увеличить расходы и отсутствием своевременных и достаточных мер по сокращению расходов, принимаемых финансовым менеджментом РМОВ. В 2014 г. аналогичные причины обусловили большинство случаев понижения рейтингов более слабых регионов. Единственными позитивными действиями были повышения рейтингов двух муниципальных образований, которые взвешенно подходят к управлению ликвидностью.

Финансовые показатели РМОВ будут ухудшаться в 2015-2017 гг.

По нашим прогнозам, в 2014 г. финансовые показатели РМОВ останутся в целом на уровне 2013 г., хотя ранее мы ожидали их ухудшения. Это обусловлено тем, что в настоящее время мы прогнозируем более значительное восстановление поступлений от налога на прибыль по сравнению с низкой базой 2013 г. и более низкие темпы роста текущих расходов. В то же время мы считаем эти позитивные тенденции лишь временными и полагаем, что в 2015-2017 гг. показатели консолидированного бюджета субъектов РФ снова начнут ухудшаться на фоне слабого экономического роста.

В 2014 г. в большинстве регионов налог на прибыль увеличится более чем на 10%. Это отражает восстановление поступлений от налога на прибыль после резкого падения в 2013 г., которое было обусловлено изменениями российского налогового законодательства. Дополнительное позитивное влияние на показатели нефтегазовых и экспортно ориентированных регионов (Сахалинская и Тюменская области, Ямало-Ненецкий и Ханты-Мансийский автономные округа) будет оказывать увеличение рублевой прибыли их крупнейших налогоплательщиков вследствие резкого обесценения рубля.

Тем не менее мы ожидаем, что уже в IV квартале 2014 г. темпы роста налоговых доходов снизятся в результате снижения цен на нефть, замедления темпов роста ВВП и ухудшения квартальных финансовых показателей крупнейших налогоплательщиков.

Мы по-прежнему прогнозируем, что в связи с указами президента темпы роста расходов будут превышать темпы роста бюджетных доходов, однако отмечаем, что в 2014 г. многие РМОВ, в том числе самые слабые, начали оптимизировать расходы, и это в некоторой степени снизило давление на их финансовые показатели.

Расходы сокращались по направлениям, не связанным с выполнением указов президента, в частности сокращались расходы на закупки, текущее содержание и ремонт. По результатам первых трех кварталов 2014 г. рост расходов многих РМОВ был ниже темпов инфляции. Мы ожидаем, что в конце 2014 г. РМОВ могут ослабить финансовую дисциплину и немного нарастить расходы, но дефицит консолидированного бюджета субъектов РФ, тем не менее, будет близок к уровню 2013 г. (см. диаграмму 2).

В то же время мы по-прежнему отмечаем растущую разницу между средними и медианными финансовыми показателями субъектов РФ вследствие значительного разрыва между самыми сильными и самыми слабыми РМОВ. По нашим оценкам, уже в 2014 г., несмотря на положительное значение среднего текущего баланса, более половины регионов могут исполнить бюджет с текущим дефицитом.

Мы ожидаем, что после относительно стабильного 2014 г. средние финансовые показатели РМОВ начнут ухудшаться. В 2015-2017 гг. объем совокупных расходов продолжит увеличиваться в реальном выражении, в то время как доходы бюджетов РМОВ, скорее всего, в реальном выражении расти не будут.

Это предположение основано на нашем прогнозе лишь незначительного реального роста ВВП России (примерно на 1% в год), снижения мировых цен на нефть и стабилизации номинального объема межбюджетных трансфертов из федерального бюджета. Мы по-прежнему полагаем, что в централизованной российской системе межбюджетных отношений финансовые показатели РМОВ по-прежнему будут сильно зависеть от решений федерального правительства.

Поддержка со стороны федерального правительства увеличилась, но ее недостаточно

В 2014 г. федеральное правительство приняло ряд мер по финансовой поддержке РМОВ и оказало помощь в рефинансировании их коммерческих долговых обязательств. Федеральное правительство увеличило объем предоставляемых межбюджетных трансфертов и бюджетных кредитов по сравнению с объемом, первоначально запланированным в федеральном бюджете; кроме того, оно скорректировало некоторые целевые показатели указов президента на 2015-2017 гг.

Эти меры в целом соответствуют нашим прошлогодним ожиданиям возможной реакции федерального правительства на ослабление финансовых показателей РМОВ (см. статью "Бездействие правительства может ослабить кредитоспособность регионов", опубликованную 23 августа 2013 г.).

Вместе с тем эти меры окажут лишь временное позитивное влияние на показатели регионов в 2014 г. По нашим оценкам, объем выделенной финансовой помощи недостаточен для того, чтобы в среднесрочной перспективе компенсировать дополнительные расходные обязательства, финансирование которых возложено на РМОВ. Он также не позволит уменьшить негативное влияние со стороны неустойчивой и ослабевающей экономики на объем доходов в 2015-2017 гг.

Как мы и ожидали, в 2014 г. федеральное правительство предоставило РМОВ приблизительно такой же объем межбюджетных трансфертов в номинальном выражении, как и в 2013 г., несмотря на планы по сокращению финансовой помощи. В настоящее время мы прогнозируем, что в 2014 г. межбюджетные трансферты составят около 2,2% ВВП по сравнению с 2% согласно первоначальному варианту федерального бюджета.

Трансферты будут включать 170 млрд руб. (около 8% общего объема), предназначенных для выполнения президентских указов 2012 г., главным образом для частичного софинансирования повышения заработной платы работников бюджетной сферы. Мы ожидаем, что в 2015-2017 гг. объем трансфертов также не изменится в номинальном выражении, несмотря на предусмотренное федеральным бюджетом сокращение.

Федеральное правительство также предоставило РМОВ дополнительные источники доходов: модернизированный налог на имущество физических лиц и специальные сборы с бизнеса, которые муниципальные образования могут начать взимать с 2015 г. Однако мы считаем, что в результате РМОВ не получат существенных дополнительных доходов и от введения этих мер выиграют в первую очередь регионы с самым высоким уровнем благосостояния, особенно Москва, а не регионы со значительными потребностями в расходах.

Целевые показатели роста расходов были временно снижены

В 2015 г. федеральное правительство, вероятно, несколько снизит давление на расходы РМОВ. По нашему мнению, правительство частично скорректировало некоторые целевые показатели расходов на 2015 г., ограничив темпы роста заработной платы в бюджетном секторе уровнем всего 5,5%, что ниже наших прогнозов уровня инфляции в России и намного ниже первоначально запланированных показателей. Кроме того, правительство скорректировало методику расчета средней заработной платы в регионах, что также в некоторых случаях может обусловить снижение параметров запланированного повышения зарплат бюджетников.

Эти меры — на фоне замедления роста заработной платы в других секторах — помогут РМОВ в выполнении указов президента в 2015 г. Насколько мы понимаем, следуя новым правилам, некоторые регионы уже запланировали меньшие темпы роста расходов в бюджетах на 2015 г. Тем не менее в среднесрочной перспективе давление на расходную часть бюджетов РМОВ сохранится.

Взвешенный подход к управлению финансами по-прежнему играет важную роль

Мы по-прежнему полагаем, что взвешенное управление финансами позволяет поддерживать уровень кредитного качества РМОВ благодаря проведению консервативной политики управления расходами и долгом, несмотря на то что в рамках централизованной российской системы региональных (муниципальных) финансов у регионов существуют лишь очень небольшие возможности для маневра.

В 2014 г. некоторые РМОВ приняли меры, направленные на предотвращение ухудшения финансовых показателей. К числу этих РМОВ относились как самые сильные, например Москва и ЯНАО, финансовая гибкость которых выше среднероссийского уровня, так и более слабые регионы (например, Новгородская, Пензенская, Рязанская и Тверская области), финансовую гибкость которых мы оцениваем как очень низкую.

В течение первых трех кварталов 2014 г. средние темпы роста расходов в среднем по регионам были немного ниже темпов инфляции, а в 13 регионах объем расходов даже сократился в номинальном выражении. По нашему мнению, к концу 2014 г. РМОВ лишь немного увеличат темпы роста расходов в отличие от быстрого ускорения, которое мы наблюдали в прошлом году. С нашей точки зрения, это свидетельствует о том, что даже самые слабые РМОВ все еще имеют некоторую возможность оптимизировать расходы, несмотря на их негибкую структуру.

Вместе с тем это указывает на неспособность системы межбюджетных отношений эффективно выравнивать бюджетную обеспеченность регионов и обеспечивать поддержку самым слабым из них, что заставляет органы власти прибегать к болезненному сокращению расходов, которое негативно отразится на их будущем экономическом росте.

Электоральный цикл никак не отразился на финансовой политике

В сентябре 2014 г. в 30 регионах состоялись прямые выборы губернаторов (в большинстве случаев это были досрочные выборы, внепланово назначенные в течение года). Мы полагаем, что предвыборные кампании не оказали негативного влияния на общественные финансы и не привели к более быстрому росту расходов, а параметры финансовой политики не являлись ключевой частью избирательных программ кандидатов. Большинство действующих губернаторов легко сохранили свои посты, и мы не видим признаков существенных изменений в их финансовой политике в ближайшее время. Рост уровня долговой нагрузки и расходов на обслуживание и погашение долга ускорится в 2015 г.

Как мы и ожидали, объем долга РМОВ и расходов на его обслуживание и погашение продолжит расти, оказывая давление на показатели ликвидности и общее кредитное качество отдельных регионов. Долговая нагрузка в среднем остается относительно низкой: по нашим прогнозам, до конца 2015 г. средний уровень долга РМОВ достигнет примерно 35% текущих доходов, или лишь 4% национального ВВП.

Вместе с тем долговая нагрузка обусловит более высокий уровень расходов на обслуживание и погашение долга и более значительные риски рефинансирования по сравнению с сопоставимыми РМОВ других стран. В первую очередь это связано с относительно коротким средним сроком погашения долговых обязательств. К тому же мы ожидаем, что в ближайшие годы средний уровень долга достигнет уровня, который мы классифицируем как "низкий" согласно нашей методологии, а не "очень низкий", как в предыдущие годы.

Несмотря на меры федерального правительства, направленные на помощь РМОВ в рефинансировании их долговых обязательств в 2014 г., расходы на обслуживание и погашение долга могут быстро увеличиться до достаточно высокого уровня около 18% текущих доходов в 2016-2017 гг., что будет связано с наступлением сроков погашения дополнительных трехлетних бюджетных кредитов и рыночных заимствований, привлеченных в 2014 г. Таким образом, проблема рефинансирования долга РМОВ не будет решена, она лишь будет перенесена на более поздний срок.

Зависимость РМОВ от заимствований у крупнейших государственных банков и федерального правительства усиливается

Мы полагаем, что зависимость РМОВ от отдельных кредиторов — как правило, крупнейших государственных банков — усиливается. По нашим оценкам, к концу 2014 г. доля банковских кредитов увеличится примерно до 50% общего объема долга субфедеральных заемщиков по сравнению примерно с 30% в 2011 г. и, вероятно, продолжит увеличиваться в 2015-2017 гг. Это обусловлено тем, что большинство РМОВ, особенно регионы с более низким качеством управления финансами и небольшим опытом заимствований на рынках капитала, в последнее время все больше использовали банковские кредиты, процедура привлечения которых проще, а процентные ставки в отдельных случаях ниже по сравнению с выпуском облигаций. В то же время сроки погашения банковских кредитов в среднем короче. Пик рисков рефинансирования перенесен на 2017 г.

В 2014 г. федеральное правительство почти вдвое увеличило объем предоставляемых бюджетных кредитов РМОВ — до 230 млрд руб. по сравнению с 120-130 млрд руб. в 2012-2013 гг. В краткосрочной перспективе эти дополнительные кредиты могут помочь самым слабым регионам рефинансировать рыночные заимствования и профинансировать бюджетные дефициты. В то же время новые бюджетные кредиты фактически отложат решение проблемы рефинансирования на 2017 г., когда наступит срок их погашения.

По нашему мнению, около трети из общего числа регионов будут получателями этой дополнительной поддержки. Она поможет регионам погасить коммерческий долг со сроком погашения в IV квартале 2014 г., сократить процентные расходы на 2015-2017 гг. и соблюсти законодательно установленные ограничения на размер дефицита бюджета (часть дефицита, которая покрывается бюджетными кредитами, не включается в расчет этого показателя).

Новые бюджетные кредиты предоставляются по ставке всего 0,1% по сравнению примерно с 4% в последние два года. В 2015-2016 гг. федеральное правительство может также продлить срок погашения бюджетных кредитов объемом около 75 млрд руб., выданных в 2010-2011 гг. на дорожное строительство. По нашим оценкам, такая реструктуризация обусловит сокращение лишь небольшой части общих расходов РМОВ на обслуживание и погашение долга (эквивалентной примерно 1% текущих доходов), приходящихся на этот период.

Рынок субфедеральных облигаций будет медленно расти

Мы ожидаем, что, несмотря на текущую нестабильность, в ближайшие три года рынок субфедеральных облигаций будет постепенно расти и к концу 2017 г. может достигнуть объема 1 трлн руб. В 2014 г. общий объем выпуска облигаций, скорее всего, будет немногим меньше, чем в 2013 г., и составит около 130 млрд руб. против 150 млрд руб. годом ранее, что обусловлено высокой волатильностью и быстрым ухудшением условий заимствования на российском рынке капитала, который стал менее доступным для РМОВ.

Кроме того, присутствие крупнейших потенциальных участников рынка, в том числе Москвы, Санкт-Петербурга и Московской области, было минимальным, поскольку в течение нескольких лет они придерживались консервативной фискальной политики. Впервые после кризиса 2008-2009 гг. многие менее крупные РМОВ с небольшим опытом размещения отменили выпуск облигаций или не смогли полностью разместить весь объем заявленных выпусков. Тем не менее некоторые эмитенты, регулярно присутствующие на рынке (в частности, Красноярский край и Самарская область), полностью выполнили свои планы по размещению.

В 2015-2017 гг. объем новых выпусков облигаций в значительной степени будет зависеть от присутствия на рынке города Москвы. В нашем базовом сценарии мы предполагаем, что Москва возобновит выпуск ценных бумаг в 2015 г. и разместит их в объеме около 90 млрд руб. Вместе с тем мы полагаем, что Москве будет достаточно легко изменить свои планы и сократить объем размещаемых облигаций в зависимости от ситуации на рынке, поскольку город имеет очень сильные показатели ликвидности, в том числе значительные объемы остатков средств на счетах, а финансовую гибкость бюджета мы оцениваем на уровне выше среднероссийского.